货币市场基金的功能、运作机制与发展政策（一））

货币市场基金是随着短期证券市场与共同基金制度的发展而产生和逐渐兴盛起来的一种投资基金类型。在当今全球经济日益市场化、货币化的条件下，货币市场作为资金融通与基准利率信号生成的渠道，对于整个金融市场的正常运转与实体经济的发展，作用是显蓍的。由于现代市场经济的信用特性，使得流动性成为经济是否健康高效的重要保障，因为很难设想，缺乏流动性的经济会是高效的，而货币市场恰恰可以维持和提高一定的流动性，这对于提高经济整体效率也就不可或缺。有鉴于此，发达国家在近二十多年里，货币市场发展较快，货币市场工具日渐丰富，专门以这些货币工具为投资对象的货币市场基金也就活跃起来。 　　

一、　 货币市场基金的函义与基本特征 　　

（一） 货币市场基金的涵义分析 　　

所谓货币市场基金，是指通过某些特定发起人成立的基金管理公司，通过出售基金凭证单位的形式募集资金，统一投资于那些既安全又富有流动性的货币市场工具，将由这些工具形成的资产组合收益，按一定的规则在扣除一定比例的管理费用后，支付给基金凭证单位持有人，因而是专门以货币市场为投资组合领域和对象的共同基金投资方式，是共同基金的一种，有时也简称货币基金。 　　

（二） 货币市场基金发展的基本状况 　　

既然货币市场基金是以货币市场为存在前提的，那么，要了解其发展过程，就应当对货币市场的发展情况作一简要介绍。 　　

1．货币市场及其工具的发展变化过程。按照一般教科书的定义，货币市场是由期限少于一年的金融工具交易形成的市场。如果我们暂且使用这一定义来观察货币市场的话，可以发现，经济环境从70年代开始出现重大变化，通货膨胀率不断上升，利率波动不定，比如，在50年代，3个月期的美国国库券利率波幅在1—3．5%，而到了70年代，波幅就增大到4—11．5%之间，80年代更增加到5——15%之间，利率的大幅度上升（甚至到20%），使得长期债券的资本损失高达50%，回报率为负40%（米什金，1998年）。由于这些情况的发生，使得金融中介机构发现向社会提供的传统金融产品不能带来理想的利润，更由于严格的法规制度的限定，比如美国联储规定的较高准备要求（这等于向货币存款机构征了一道税收，因为在联储的准备金存款是不支付利息的），联储体系通过Q条款对定期存款规定了利率上限等，逼使新形势下金融中介机构拚命予以业务和产品的创新。所以，我们看到，自70年代以来，西方国家的金融创新进展较快，尤其货币市场工具更是不断趋于丰富。总体上观察，货币市场工具主要包括以下几 种：

（1）国库券。国库券是指由政府发行的期限不超过一年的短期国债，主要是用于调剂国库收支临时性周转需要。期限品种多为3、6及12个月。国库券一般采取贴现式发行，即没有预先规定票面利率，发行价格低于面值，到期时以面值偿还。由于国库券期限短、信誉高，在市场上交易活跃，流动性较强，因而从其弥补财政赤字的功能中又演化出更多并不亚于财政功能的作用，不仅众多的金融中介机构将其作为一种准现金性资产，用于资产组合的流动管理，中央银行也多以之为公开市场市场业务的操作工具，利用短期国库券的买卖来吞吐基础货币，执行一定的货币政策。也正因为国库券的这些特点，使得其收益率变动成为一种市场基准利率，其它金融资产的定价基本以此为依据。因而从目前来看，国库券在西方国家的发行，并非仅仅为了弥补财政赤字，更多是为了调剂社会资金流量，强化金融市场的基础。由此也就使得各国对短期国库券的发行比较热衷，发行量较大，发行频率较高，如美国每星期一的下午都由纽约联储代为向社会拍卖国库券，一年要发行50多次，每次发行也都为货币市场利率变动的信号。国库券的持有者主要是银行与货币市场基金等金融机构。 　　

（2）可转让存单。存单是由银行发行的一种金融资产，附有票面利率，表明一定数额的资金存入到发单机构。在1961年以前，存单是不可转让的，只能到期一次取出本息，提前兑取要付出高额的罚息。但由于当时各国实行严格的利率管制政策，特别是在美国，联储的Q条例明确规定了利率上限，尽管存款金融机构发出的存单利率随期限的延长而上升，但仍低于当时的市场利率，因而那些拥有大量短期头寸的机构不愿意将资金存入银行（尤其是当时对活期性通知存款还不支付利息），这势必影响到银行的资金吸收量。为了增加可用资金，1961年首先由花旗银行发行了一种大额可转让存单（每份在10万美元以上），即允许这种大额存单可以在二级市场上流通转让，这样，那些大额短期头寸就会通过购买这种可转让存单而得到运用，获取市场决定的收益的同时，也不影响资金周转。由于这种工具有较强的流动性，并能够突破当时的利率管制，对银行吸收存款大有好处，因而各家银行纷纷发行这种可转让存单。后来，有些证券经纪类金融机构也加入这些可转让存单市场，通过其证券经纪作用，使得市场存有不同等数额的存单，由此也就使这个市场的规模逐步扩大，到1993年底，美国市场的CD余额就高达35亿美元，这些CD 的主要购买者就是货币市场基金类管理公司。 　　

（3）商业票据。商业票据是由金融类或非金融类公司公开向社会发行的无担保短期期票，是一种债权债务凭证，首先在美国出现，之后是欧洲，1987年日本大藏省允许日本的公司在国内发行这种票据融资。60年代之前，公司主要是向银行借取短期资金，但自60年代起，尤其是在美国，一些信誉较高的大公司直接进入市场发行短期商业票据，筹集短期资金，以供季节性临时周转之用，由于它比起向银行借款来成本要低，因而是大公司比较偏好的一种便捷融资途径。在80年代之前，商业票据的主要发行者为高信用等级的大公司，80年代之后，由于伦敦同业拆放利率与商业票据间的利差扩大（由60个基点扩大到150个基点），因而可以使那些信用级别并不是很高的公司也可进入这个市场融资，况且这种融资方式有助于公司选择最佳长期债务资金筹集时间作一缓冲，是非常必要的一种工具，即在通过发行长期债券融资的时机尚不成熟时可暂以短期商业票据的形式弥补公司的融资需求；而且在美国80年代收购兼并热潮中，商业票据也为其中的资产重组起到一种过渡性融资作用（BRIDGE FINANCING），从而对当时的收购兼并活动起到了促进作用。所以，附属于大企业集团的金融公司、与银行有关的金融公司以及独立的金融公司均在市场发行这种商业票据，90年代初，发行公司就已达到1250家（弗兰克?J?法博齐，1998年）。商业票据的期限在美国一般为270天以内，大多在30——50天之间，欧洲的商业票据期限比美国市场上的要长一些。形成如此期限结构的原因主要是，美国“1993年证券法”明确规定期限少于270天的有价证券发行免于登记，从而可以节省登记费用，降低发行成本；为了使商业票据能够成为向银行抵押和贴现以及商业银行向联储再贴现的工具，期限也一般不超过90天。由于商业票据的购买者基本是购买持有，中间不予转让，所以，二级市场并不发达，当然世界不同地区间有所差异，欧洲的票据交易市场就比美国好一些。由于商业票据的融资便利性以及可以避开当时的一些金融管制，因而作为一种金融创新工具，发展较为迅速，1970——1993年间，商业票据的未清偿余额由330亿美元增加到5500亿美元，增加了1500%以上（米什金，1998年）。在美国，1/3的商业票据由货币市场基金购买持有，小额投资者信托和非盈利性公司购买并持有30%左右，主要从事短期投资的非金融性公司购买并持有10%左右，其余由寿险公司、商业银行、养老保险基金和公众个人持有。 　　

（4）银行承兑票据。银行承兑票据是由企业发行、约定于某一日付款并经银行签发“已经承兑”印章予以担保的一种工具，起初主要是为了方便商业交易尤其是国际贸易活动，增强购买商的信用度。企业按承兑银行的规定存入指定帐户一定量的资金后即可开出如此票据，一般是以贴现方发行，银行可以将这种票据直接卖给投资者，也可以卖给一些证券交易商，80年代，美国市场上从事这种票据交易的大交易商在25家左右，之后有所减少。银行承兑票据主要由货币市场基金和市政机构购买并持有。在美国，尽管这种票据的发行在80年代中期最多，其后开始减少，但从1970——1993年间的较长期间看，规模扩展还是很可观的，从70亿美元增加到320亿美元，增长了近4倍（米什金，1998年）。只不过，由于一些证券类经纪交易商退出这一市场，银行兑票据的流动性并不是很理想。 　　

（5）回购协议。回购协议是指某一交易商在卖出某一证券的同时约定未来某一时日再以事先确定的价格买回的交易，也可以是相反方向的交易。回购交易的标的物一般是国债，根据西方金融学教科书的理解，国债在这种交易中是一种抵押品，回购交易也就是以国债为抵押品的贷款融资，但也有学者认为回购交易是一种债券交易方式。特别是在日本70年代初允许国债回购交易市场建立与发展时，由于将其当作一种债券交易方式，其价格便可随时行就市，根据供求情况上下浮动，避开当时日本银行的利率管制政策，从而吸引了大量资金，对于推动日本利率自由化与市场化起到了应有的作用。回购交易首先于1969年在美国开始，其后发展迅速。回购交易不仅是大多数非金融公司管理资金头寸、获得短期证券市场稳定收益或者获取短期融资的有效渠道，也是商业银行、投资银行、基金管理公司等金融机构进行资产管理和融资的主要工具之一，因而市场交易尤为活跃，交易规模不断增加，美国市场上每天交易额在5000亿美元以上。 　　

（6）联邦基金。联邦基金是指在美国联邦储备银行体系中开有准备金帐户并缴存准备金的金融机构之间就准备金调剂所形成的交易市场，即那些拥有超准备头寸与准备金存款达不到法定要求水平的金融机构间相互拆放与拆入的交易。一般地，那些大型商业银行是联邦基金的主要购买者，其次是那些非银行经纪机构和交易商，小型金融机构往住是卖出者。由联邦基金交易所形成的利率具有很强的信号指示功能，因为它最能表明银根的紧松情况。 　　

以上是货币市场的主要几种工具，当然就国际市场看，还有欧洲美元，即存放在美国境外的美元。对这些工具的交易共同形成了统一的货币市场。由上述分析可知，这些货币工具多半是金融创新的产物，因而货币市场也是随着金融创新活动的深入而不断发展的。就货币市场内部结构而言，国库券是主要的品种。表1展示了美国货币市场工具的余额结构变动情况。