货币市场基金的功能、运作机制与发展政策（四）

货币市场基金的结构与运作分析 　　

货币市场基金只不过是专门以货币市场为投资组合领域的一类投资基金，因而其基本结构与其它形式的共同基金没有什么不同，投资者、基金管理人和基金资产托管人，是最其码的三方当事人。与资本市场上的共同基金相比，货币市场基金对于流动性的要求特别高，对短期利率的反映更加灵敏，尤其是允许投资者据其在基金中的投资份额签发支票，需要对投资者基金帐户与银行帐户间保持一种非常便捷迅速的资金清算关系，因而作为货币基金资产托管机构的作用更加突出一些；而且，为方便投资者进出货币基金，基金管理者必须通过承担资产托管职能的银行网络设置更多的窗口，这些窗口随着金融电子科技的发展而变成了由银行帐户组成的网络体系，从而意味着，货币基金管理者要使各自的基金更有吸引力，更有所发展，那么，就更是需要非常广泛的银行服务体系予以配套。所以，货币基金的活动与货币市场上的主要中介机构——商业银行仍然是一种非常密切的关系，离不开银行的应有服务，因为其中的资产评估与资金清算是最重要的管理。 　　

（一） 货币基金投资组合的一般原则分析 　　

尽管与其它类型的共同基金的资产组合在原理上没有什么大的区别，但这种组合却因标的物和组织形式的差异而使货币基金在投资组合上也有其遵循的一般原则： 　　

首先，货币市场基金的投资组合不同于资本市场基金，由于投资对象是短期的有价证券，因而其组合投资最重要的是调整好资产结构，并根据即期利率与远期利率水平予以灵活变动。很简单的道理是，如果一只基金的管理人选择的资产都是90天期票据，而且每天投资的数额相等，那么，资产组合的平均到期期限即为45天；另一只基金将其中的一半资金购买90天期票据，也是均匀在每天投入，另一半资金投入到180天期的票据上，如此组合的资产平均期限也基本在45天左右；如果此时收益率曲线的斜率是正的，那么，第二只基金的投资策略将获得比第一只基金更高的收益，因为其中含有额外的流动性溢价。这就是说，在利率预期下降而市场上有价证券收益率上升的环境中，资产组合中较长期限有价证券所占的份额越大，投资收益就会越高，此时，基金管理人并不希望更多的新资金进入基金，因为利率的下降使得有价证券价格随之上升，后进资金使货币市场的组合成本上升，也就是新进资金会侵蚀基金的已有收益。相反，在利率上升的环境中，由于有价证券的价格下降，收益率上升，期限越短的资产组合的吸引力越大，作为基金管理人也偏好于吸引更多的资金，因为进入的新资金越多，所获得的由利率下降而产生的资本利得也越多。这种货币基金资产组合随利率变动的特点如坐标图1、2所示。 　　

其次，货币市场基金投资的短期货币市场工具，价格变动并不很大，并且票面收益因期限较短而远不如股票与长期债券，所以，货币基金组合投资时，一般不会进行太多的资产买卖，否则，其中发生的佣金性成本较大，影响其收益水平，也就是，基金每天进行的投资活动越少，其成本费用也就越低。 　　

最后，由于货币基金的投资者可以随时赎回投资或据其基金帐户的资产净值予以签发支票，所以，基金组合必须具有高度的流动性，这不仅是指平常资产组合中应保有相应量的现金性资产，更为重要的是应持有必要量的短期国库券，虽然货币市场工具的流动性总体看来都比较大，但相对而言，能够形成大规模和范围广泛的流通交易市场的还是短期国库券，发达的二级市场使国库券成为仅次于现金的准现金性资产，极强的变现性可以确保基金管理人能够随时售卖一部分国库券应付投资赎回之需。 　　

从这些一般性的原则，可以看出，由于货币基金的投资组合在综合考虑到利率变动、经纪性佣金成本以及流动性因素后，均将投资者的资金统一投资到多种货币工具中，所以，尽管如此组合可以保证货币基金收益水平的稳定，但相比于货币市场上信用级别较低、收益率较高的商业票据，期限结构相同的货币基金的收益水平要相对低一些。80年代美国货币基金收益水平的统计情况可以明显地证明这一点。 　　

为了维持有吸引力的收益水平，货币基金管理人会将收取的管理费用的一部分用于暂弥补基金收益。特别是，对于那些第一次设立货币基金或同时管理几只货币基金的管理公司，更会放弃收取一部分管理费用，然后通过其它经营性收入予以弥补这些未收的成本费用，目的就是加大货币基金的吸引力。有时，已开始运用的货币基金也会通过放弃收取部分管理费用的形式来弥补由于不当操作所造成的组合投资损失，或增加投资组合的收益；当然，这些手段也被一些股票基金等所采用。实际上，用这种方式维持一定的基金收益水平，也是一种广告效应，而且比起商业广告来要便宜得多。 　　

（二） 货币市场基金的功用分析 　　

1．促进了金融创新。上述分析已经表露的是，货币基金的产生是金融创新的结果，也就是，货币基金的首要功用就是促进了本世纪70年代以来的金融创新进程。随着市场经济运行机制的复杂化，金融越来越成为资源调配的重要枢纽，而经济运行的日新月异，尤其是随着股份制度的发展，企业资产重组行为成为企业效率改进的一个重要方面，即微观经济竞争与效率改进也要求着金融服务的不断创新；从宏观角度看，伴随经济日益市场化与货币进程的加快，金融部门对财富分配与生产经营的影响日渐扩大，尤其是利率机制对宏观经济稳定效应的强化，也要求着金融体制的不断改革和金融制度自由化，这也就意味着金融结构的不断改善和金融发展的不断延伸，这同样是一个金融创新需求趋于强烈的过程。为了创新，就得突破原有传统金融制度的束缚，60、70年代开始陆续面世的各种货币市场工具就是金融创新取得进展的体现，然而这些货币市场工具要取得相应发展，产生应有的影响，也必须有一定的市场基础，其中相应容纳量的投资者与交易商是最重要的，货币市场基金的创建，恰好应合了这种需要，因为它利用共同基金的组织优势，广泛吸收社会资金进入货币市场，为各种货币市场工具的连续发行与流通交易市场的培育和发展提供了强有力的投资者基础，也可以说，如果没有货币基金，货币市场工具发行量不可能稳步上升，货币市场也没有过去几十年间的迅速扩展，从而也就使金融创新失去了应有保障条件。所以，货币市场基金的建立与发展，有力地促进了金融创新，使金融市场体系更加健全完善，确保了实体经济的稳定增长与发展。 　　

2．满足了广大投资者的投资需求。不管是机构还是公众个人，相互间的财富规模与结构不尽相同，对于收益、流动性与风险的偏好也有差异，因而投资需求也就有非常大的差别。相当一部分普通公众偏好于低风险、高流动性与稳定收益，在银行活期储蓄存款收益水平非常低甚至谈不上的情况下，货币市场是满足他们这种偏好需求的理想渠道。但货币市场上的有价证券一般起点金额较高，期限较短，不仅使得小额零星资金难以进入，即使进入也因投资对象的期限较短而付出较多的精力、时间应付兑取，其中的费用成本也是一个令人不可小视的障碍。货币市场基金的出现克服了其间的矛盾，因为它聚小成多的特性，通过发行1元面值凭证的方式可满足普通公众小额投资的需要，也就是，小额资金可以通过货币基金获取货币市场上较理想的收益水平；又因其随时可以进出的特性满足人们对于一定流动性的要求。所以，货币基金架起了普通民众与货币市场投资间的桥梁，这对于丰富人们的投资，帮助人们更好管理财产，是非常积极的。 　　

3．丰富了共同基金市场，促进了这一市场的发展。共同基金早在19世纪即已产生，形成大规模和比较规范的局面是本世纪40年代以后的事情。但长期以来，由于共同基金主要是以股票与中长期债券市场作为投资领域，而这些资本市场工具的风险较大，即便是以之为投资对象的共同基金也随着这些市场的大幅波动而表现出收益不稳定的现象，其中的风险也并不是更广泛社会范围内公众与机构所非常偏好的投资渠道。所以，这一市场在相当长的一段时间内发展得并非很快。然而自从有了货币基金后，由于普通投资者视其为一种方便、安全和流动性较强的投资方式，甚至将对货币基金的投资作为暂时流动性储备来看对待与使用，也将其作为投资股票与中长期债券中的一个低风险避风港，所以，货币基金从一开始就受到独有的睛睐，不仅丰富了共同基金市场的选择，而且随着其自身资产规模积累的扩大，也大大带动了共同基金市场的迅速发展。从西方发达国家的情况可明显的观察到，货币市场基金面世后的几十年里，共同基金市场的资产规模与吸引的投资者人数有了前所未有的扩展。非旦如此，货币基金在共同基金市场上份额也是较高的，比如，在美国1987年“股灾”之前，共同基金市场上资产分布情况大致是，股票基金占26．2%，债券基金占37．4%，货币基金占36．4%；1987年“股灾”之后的两年内，货币基金占到42．5%，而股票基金与债券基金分别降到23%和34．5%（Marcia Stigum 1990年）。更值得注意的是，在同时管理股票基金、债券基金与货币基金的管理公司内，最能产生稳定收益的，或其经营中的主要利润增长点也是货币基金。 　　

4．有利于宏观金融调控政策的顺利实施。宏观金融调控措施，特别是货币政策的执行，需要货币市场的广泛发展，奠定足够的市场基础，这其中最为重要的是，进入货币市场社会资金应当足够多，进入货币市场投资的公众也应足够多，只有这样，才能使货币政策信号的传递与影响具有足够的广泛性，才能起到对经济运行的应有调节作用，因为货币政策措施首先得通过对货币市场的影响予以向更广泛的社会范围内扩散。而货币市场基金的建立与发展，吸引了大量社会资金与公众进入货币市场，这不仅增强了货币市场的基础，确保了货币政策信号的传递；而且，通过货币基金进入货币市场的投资者对货币市场的波动，尤其是利率的调整，同样具有灵敏的反映，这就强化了利率信号的调节能力。所以，货币市场基金的发展有利于宏观金融调控政策的顺利实施。