道德风险在股市
来源:证券市场导报
道德风险(Moral Hazard)这个词，最初是在对保险业的研究中发明的。人们发现，一旦客户保了险，他们对自己财产的安全也就不那么在意了，反正出了事有保险公司兜着。后来，在金融监管中，人们也发现了大量道德风险问题。例如，政府为了防止银行倒闭对经济和社会带来的重大冲击，一方面建立存款保险体系对储户的资金安全予以保障，另一方面出事时总是尽力挽救，结果却使银行和储户更加有恃无恐。尤其是一些大银行，“太大以至于不能倒闭”(Too big to fail)，政府更是不能不管，银行就更加乐得增加高风险贷款，储户对银行的风险状况也更加不关心，着实令监管机关头痛。
道德风险给监管机关带来了两难处境，在股市中也经常出现。就拿格林斯潘来说吧。
自从1995年美国股市连续飚升以来，电视屏幕上便时时闪现出格林斯潘忧郁的面容。格老一次又一次地暗示，他对美国股市的疯涨是有保留意见的，最出名的是那句“非理性的繁荣”(Irrational Exuberance)的评价。但股市先是惊诧，继而恐惧，最终又勇往直前，完全不理会格老的良苦用心。
但是，恰恰是格林斯潘，对美国股市“非理性的繁荣”负有一份责任。格林斯潘上台伊始，就遇到了1987年的股市暴跌。他立即宣布美国联储将履行中央银行的职责，为金融体系提供足够的流动性支持，最终成功地化险为夷。1998年8月，受亚洲金融危机和俄罗斯金融危机的波及，美国和其他西方国家的股市又一次发生暴跌，市场上一片凄风苦雨，克林顿总统称之为“50年来最坏的时刻”。格林斯潘挺身而出，连续三次降低利率，力挽狂澜。今年年初，“萧条”一词已经被美国大小报刊津津乐道，消费者信心指数跌到两年来的最低点，NASDAQ指数在10个月中跌去了一半，在这危急存亡之秋，救世主又降临了。美联储把利率降低了0.5个百分点，NASDAQ第二天即狂涨14%，投资者长长地舒了一口气。
作为对国家经济的稳定和健康发展负有重大责任的联储主席，格林斯潘的做法自有他的道理，但客观上却在投资者中造成了这样的印象：只要股市发生大跌，联储一定会采取措施加以遏止，而且，联储的干预肯定会是成功的。于是，格林斯潘的警告经常被市场置之不理，也就不奇怪了。有这样一位能干、善良又富有同情心的联邦储备委员会主席，投资者还有什么可以害怕的呢？特别是股市的泡沫已经那么大了，谁还敢出此重手，一下把泡沫挤干呢？
在一定程度上，股市是一个多方参与的动态博弈过程，每一方都在仔细地揣测对方的底牌，向对方发出种种威胁性信号，希望对方多尽一份义务。问题是，这种威胁必须是可信的威胁(Credible Commitment)，才是有效的。如果反反复复地强调要注意风险，而每次市场大跌时都极力挽救，市场对风险也就不在意了。如果反反复复地强调要注意上市公司的质量，而每当上市公司面临退出时又总是能够碰到救世主，起死回生，投资者对PT、ST也就不害怕了……种种道德风险的存在，迫使监管机关经常面临着痛苦的选择，这往往是一种长期和短期、整体和局部不可兼得的选择。
