证券公司参与金融期货不同模式的利弊比较

广发期货公司 肖成 李庆峰
证券公司参与金融期货，企业的边界发生了变化，我们需要清楚的是，不同的参与模式有着怎样的利弊结构？或者说，证券公司在每种模式下面临什么样的绩效和风险？事实上，这正是经济学上常用的“成本—收益分析”。为了论述的方便，我们对绩效和风险分开探讨，然后作一综合比较，并分近期、中期和远期给出最优模式选择。

一、不同模式下证券公司参与金融期货的绩效分析方法

价值链分析方法是一种寻求确定企业竞争优势的工具，由美国哈佛商学院教授迈克尔·波特提出。价值链思想认为企业的价值增值过程，按照经济和技术的相对独立性，可以分为既相互独立又相互联系的多个价值活动，这些价值活动形成一个独特的价值链。价值链的各种联系成为降低单个价值活动的成本及最终成本的重要因素。而价值链多个环节的创新则是企业的竞争优势的来源。
价值活动是企业所从事的物质上和技术上的各项活动，不同企业的价值活动划分与构成不同，价值链也不同。具体到证券公司参与金融期货的绩效问题，可以从市场（横向）价值链、产业(纵向)价值链和公司（内部）价值链三个方面进行分析。
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拓宽证券公司横向价值链，是帮助证券公司与利益相关者建立业务合作关系的有效途径。在业务开展中与证券公司存在紧密业务联系的除交易所外，还有银行、IT、期货等行业。证券公司与这些机构存在程度不等的依附合作关系，证券公司的市场价值链正是和这些利益相关者在合作的过程中共同搭建的。开展市场价值链管理，是证券公司降低成本、拓展新的利润点的重要手段。证券公司参与金融期货，正是横向价值链拓展的一种体现，因此，有必要就不同模式下横向价值链的不同展开进一步探讨。
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产业竞争本质上是价值链导向的，在产业的价值链中占据“要塞”，就能掌控全局，利于不败之地。期货交易是一种重要的金融交易方式，股指期货、利率期货等金融期货品种尤其与证券市场密切相关。从发达国家的市场实践来看，两者事实上是一种水乳交融、互相促进又互相制约的关系：一方面，金融期货定价的合理性、套期保值和套利策略的有效性、金融期货的投机价值不可避免地受制于证券现货市场的影响；另一方面，期货市场利用其高标准化、高技术、高强制力等特点，引导现货市场发展。总而言之，金融期货的推出会为证券公司带来整合纵向价值链的良机，证券公司不同的参与模式无疑也有着不尽相同的效果。
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金融中介机构（证券、期货）的内部运作活动可分成直接与客户发生各种联系的基本活动和各种支持性活动两大类。一般认为，客户开发、交易通道服务、结算管理、营业场所管理、代客理财业务等为与客户发生关系的基本活动，信息咨询、研发、投资组合管理、财务和稽核、法律服务、风险控制、网络管理、人力资源管理、后勤保障等属于后台的支持性活动。从内部价值链的分布来看，随着行业竞争的日益加剧和网络交易技术的广泛应用，为客户提供交易通道服务在金融中介的主体业务中的核心作用正在逐步削弱，利润来源越来越依赖于基于研发服务能力和投资管理水平的客户营销活动。因此，金融中介机构的内部价值链管理，应在突出公司核心竞争力的同时，构建与战略目标相适应的网络型营销团队，将研究和投资合并推到公司的营销前台，减少中间环节，以降低经营成本。

二、直接模式下的绩效分析

1?笔谐〖壑盗聪灾?拓宽，构筑横向一体化竞争优势
直接模式下，证券公司兼营期货经纪商，相当于新增了一个重要的赢利渠道——金融期货经纪业务。要知道，全球期货业已经发展了100多年，从上世纪80年代开始，金融期货异军突起，很快就后来居上。据国外期货界统计，金融期货交易量占总期货交易量的比例高达90%，而商品期货仅占10%。目前，我国现有期货交易品种均为商品期货，金融期货尚是空白，可以想象这一市场潜在的巨大商机。还有一点需要指出的是，证券经纪业务由于缺乏做空机制，更多地是靠天吃饭，佣金自由化更使券商经纪业务雪上加霜。而期货经纪业务则不同，只要管理得好、风险控制得当，可以说是旱涝保收。事实上，同样大小的保证金，期货经纪业务可以创造更多的收入。在2001年，中期公司对下属的8家分公司的客户作了一次统计，平均1000万元客户保证金，每月支付的期货佣金高达10万元；而相同数量的保证金在一家证券营业部，在市场行情较为平淡的时期，每月的证券交易佣金支出仅在2万元左右。
特别是，期货经纪行业和证券经纪行业一样，也是规模经济性质很强的产业(因此，期货公司通过不断整合谋求规模化经营是国际期货市场发展的趋势之一。近年来，美国期货经济商的合并与重组相当活跃，如1981年菲波罗公司收购所罗门兄弟公司；1987年普里美公司收购史密斯·巴尼公司，1993年又兼并了希尔逊公司，成为美国最大的经纪公司之一。经过一系列的行业整合，美国期货佣金公司数量从1984年的400家左右下降到了2004年8月的187家。同时，单个公司的规模不断扩大，1996年20余家大型期货公司占到了全美期货期权交易量中80％的市场份额)。根据目前期货经纪公司的现状，其资本实力和营业网点远远不能与证券公司相比。直接模式是证券公司参与金融期货的最高级形式，在该模式下，证券公司兼营期货经纪商，可以直接利用现有营业网点开展期货经纪业务，获取佣金收入。一家中等规模的券商营业网点数通常也有几十个，大券商则会超过100个，如果兼营期货经纪业务，相当于突然增加了几十家、上百家期货营业网点。我们在第二章已经指出，证券公司利用现有网点开展期货经纪业务，只需在现有软、硬件资源（设备、网络、营业场地、人力资源等）的基础上，增加少部分投入即可（用于基础设施的改良、接入系统的升级、期货知识的培训），规模效益十分明显。
直接模式下，证券公司有资格直接从事金融期货的投资自营业务，利润点进一步增加。随着市场的发展和政策的放开，建立在金融期货经纪业务上的其他增值业务也必将成为证券公司新的盈利渠道，如投资管理业务（代客理财）、管理期货业务（期货投资基金）、投资咨询业务等。
总之，直接模式下，证券公司利用现有网点，利用现有网络和资源，直接介入期货经纪业务，实现低成本扩张；以此为基础开展投资自营业务和其他增值业务，证券公司的收入来源大大拓宽，经营风险进一步分散，盈利结构更趋合理，可以充分满足不同客户的不同需求，打造小型金融超市，横向一体化竞争优势明显。
2?弊菹蚣壑盗椿竦孟灾?延伸
如前所述，任何一个产业的竞争本质上是价值链导向的。在产业的价值链中占据“要塞”，就能掌控全局，利于不败之地。那么，证券公司以直接模式参与金融期货，对其产业价值链有何影响呢？简单地说，在于两个方面：其一，为证券公司提供了绝佳的风险对冲工具，充分规避证券市场的系统性风险；其二，业务开展横跨期现两个领域，为证券公司的创新工作提供了一个崭新的平台，大大刺激证券公司业务创新和产品创新的力度。
表1是证券、商品期货和金融期货交易各方面的比较。不难看出，除金融期货的交易标的比较特殊外，其双向交易机制、T＋0交易、保证金制度与商品期货完全相同，这是其对冲证券现货交易的基础所在。

表1  我国证券交易与金融期货的比较

表1同时表明，金融期货和证券有着不同的收益风险特性。从发达国家的实践看，把具有不同收益风险特性的基础金融产品进行组合或延伸是金融创新的重要手段之一(如可转换债券是股票和债券的结合，利率期货是期货交易机制运用于国债的产物，期权交易则是期货交易的延伸)。据此，我们认为，过去证券公司的创新不足很大程度上属于“巧妇难为无米之炊”。如深圳中期和恒远证券联合推出的信息服务计划，该计划限于分业经营的法规限制，客户在期货和证券进行跨市场投资仍然必须分账管理，而金融行情瞬息万变，从时效上依然无法满足高端客户的需求。因此，直接模式下，证券公司全面介入金融期货，必将大大刺激金融业务创新的力度和深度。
3?蹦诓考壑盗凑?合——协同效应显著
所谓协同效应，是指两个（或多个）企业并购后，新企业的总体效应超过并购之前各个企业独自经营的效应之和的部分。从财务上讲，就是并购后新企业的总体价值超过并购之前各个企业的价值之和的部分，简单地说，就是“1+1>2”。
考察国际期货业，高盛、花旗环球金融、美林和摩根大通等一些“航母级”投资银行已经成为期货业的绝对“龙头”。虽然排在前列的也有诸如瑞富、卡尔、曼金融和飞马等一些专业型期货经纪公司，但是2003年全球按客户保证金排名前20位的期货公司中，有投资银行背景的占了15家，综合金融企业无疑已经成为期货业的主导力量。究其原因，在于这些大型金融企业利用“协同效应”充分整合系统资源，尽享在客户开发、成本控制、信息收集以及风险控制方面的经营优势，显示出非常强大的竞争力。
我们认为，证券公司以直接模式参与金融期货，同样可以产生极强的“协同效应”，大大提高证券公司的竞争力。这是因为，券商历经多年快速发展，在资金、技术、人才、客户资源方面已经有了相当大的积累，主要体现在四个方面：一是证券公司先进的技术设备与管理经验；二是广泛的营业网点所辐射的客户范围；三是强大的市场营销和攻关策划能力；四是在资本市场运作多年的客户群体。证券公司可以根据自身规模和业务发展的战略需要，对全系统资源进行彻底整合，实现“1+1>2”的协同效应：
首先，共享营业场所、技术系统等基础资源，实现协同效应。证券公司网点众多，一方面，经纪业务的运作要素与期货经纪公司具有共通性，技术系统十分接近(证券营业部与期货营业部的技术系统一般标准具有一致性；证券的核心交易系统与期货的核心交易系统在业务逻辑上具有相似性；证券的外围介入系统和期货的外围接入系统具有较大通用性)。另一方面，技术系统普遍存在技术处理能力“放空”现象，因此，只需要很少的投入对技术系统稍作改进或升级即可用于期货交易，规模经济效益明显。
其次，共享分销系统，实现营销业务的协同效应。与众多营业网点相对应，证券公司有着庞大的分销系统，其成本相对比较固定，并不随各种业务量的增减而变化，因此，证券公司利用原有分销系统从事期货业务营销，可以大大提高分销系统的利用效率。
其三，共享客户资源，实现客户开发的协同效应。过去，证券市场的投资者和期货市场的投资者基本上是分离的，随着投资者投资理财观念的增强，投资者的投资需求开始发生变化，部分股票投资者产生了期货交易的需求，他们是期货经纪业务的潜在客户。因此，证券公司只要充分挖掘现有客户资源，就能实现期货经纪业务的低成本扩张。共享客户资源还包括投资银行业务的客户资源，因为投资银行业务的客户多是某一行业的生产商、贸易商，在原材料采购、产品销售方面可能有着潜在的套期保值需求。而从国际上看，存在期货客户机构化的趋势。因此，证券公司应充分利用多年开展投资银行业务所积累的企业客户资源，开发维护期货交易的机构客户。
其四，单一账户管理，实现保证金管理的协同效应。在过去分业经营的体制框架下，尽管投资者可以通过在两个市场分别开立账户的办法达到“两栖投资”的目的，但从资金的划转上无疑是非常不便的。直接模式下可以实行客户保证金的单一账户管理，克服分业模式下多方开户、划转资金的不变，有助于降低目前客户的非货币性交易成本，为客户提供更为方便的“一站式”的综合经纪服务，提高客户满意度，巩固老客户，吸引新客户。
其五，共享研发资源，实现研发服务的协同效应。前面已经提到，随着行业竞争的日益加剧和网络交易技术的广泛应用，为客户提供交易通道服务在金融中介的主体业务中的核心作用正在逐步削弱，利润来源越来越依赖于基于研发服务能力和投资管理水平的客户营销活动。因此，证券公司的内部价值链管理，应该重视对公司研究资源和研发能力的挖掘利用，将研究和投资合并推到公司的营销前台，减少中间环节，以降低经营成本。事实上，共享研究资源还在于证券和期货两个领域在研究方面基本类同。期货研究涉及商品生产、库存、进出口、汇率变动等因素，其中有些就是证券研究的内容，有些则是证券研究各个层面的具体部分。金融期货和证券现货市场联系密切，研究基本上可以基础数据通用、方法类同。
最后，共享服务资源，实现服务支持的协同效应。证券公司的财务和稽核、法律服务、风险控制、网络管理、人力资源管理、后勤保障等属于服务支持性活动，与期货经纪公司的设置基本类似。因此，证券公司以直接模式参与金融期货业务，上述服务资源基本上可以共享，这就大大地节约了公司运营成本。

三、间接模式Ⅰ下的绩效分析

在间接模式Ⅰ下，证券公司没有从事任何期货核心业务，本质上属于“证期分业”体制框架下的业务合作开展模式，因此，呈现出与直接模式完全不同的绩效特点：
1?笔谐〖壑盗从兴?拓展，横向一体化竞争优势不明显
间接模式Ⅰ下，证券公司尽管表面上开展期货经纪业务，但期货交易通道实际上是由合作的期货经纪商提供的，证券公司至多只是提供外围技术系统共享，证券公司后台的核心交易系统仍然保持独立，客户资料和交易及财务信息完全分属于各自的主机系统。因此，尽管允许证券公司投资期货迈出了重要一步，但总体混业程度相当低，经纪业务更不过是一种浅层次上的证期业务合作模式，市场价值链虽有所拓展，但横向一体化优势不明显。
不过，既然期货经纪行业是一种规模经济性质很强的产业，而证券公司又普遍在营业场所、基础设施资源、人力资源方面存在“余力”，通过和有资质的期货经纪商开展合作，获取佣金分成，也是分业经营体制下的次优选择。
2?弊菹蚣壑盗从兴?延伸
和直接模式类似，间接模式Ⅰ下，证券公司的纵向价值链同样得到了较大程度的延伸。毕竟，允许证券公司投资金融期货，证券公司就拥有了合适的做空工具对冲证券市场的系统性风险，同时，刺激证券公司的金融创新业务。这些都有助于证券公司提升自己的竞争力，走出行业困境。
3?蹦诓考壑盗凑?合的协同效应不足
和直接模式相比，证券公司以间接模式Ⅰ参与金融期货，产生的协同效应无疑不可同日而语，原因在于：其一，和有资质的期货经纪商合作开展金融期货经纪业务，很可能出现部分客户净流失现象，如果金融期货经纪业务的佣金分成小于客户保证金转移的损失，协同效应就要有所折扣，合作对期货经纪公司更为有利，毕竟交易通道是期货经纪公司提供的，这样佣金分成比例上会向期货公司倾斜；其二，投资自营业务通过期货经纪公司，需要支付佣金，与直接模式下的“肥水不流外人田”相比，成本要高一些。
总之，间接模式Ⅰ下，虽然也会在共享基础资源、分销系统、客户资源、研发资源、服务资源等方面产生一定程度的协同效应，但和直接模式相比要大打折扣。毕竟在直接模式下，证券经纪业务和期货经纪业务在同一主体的名义下展开，而在间接模式Ⅰ下，更多地体现为两个独立主体之间的业务合作关系，利益关联紧密度有着很大的差别。特别是，间接模式Ⅰ下，投资者在证券和期货两个市场上投资，仍然要分别开设资金账户，资金的划转也要在各自的系统内进行，方便程度大大下降，客户的非货币性交易成本依然很高，无法为客户提供“一站式”的综合经纪服务。

四、间接模式Ⅱ下的绩效分析

间接模式Ⅱ下，证券公司通过新设期货经纪公司的办法，或并购现有期货经纪公司的手段，以股权资本参与（最好是控股）的方式获得开展金融期货业务的平台，以此为基础开展相关业务。虽然和间接模式类似，都属于间接参与金融期货，但两者的区别还是很明显的，即在间接模式Ⅱ下，证券公司和期货经纪公司是母公司和子公司的关系，属于金融集团的范畴，利益关联较间接模式Ⅰ下双方的战略联盟关系更趋紧密，因而在共享有关资源上的合作也就会更全面、更充分、更彻底。于是不难理解，在间接模式Ⅱ下，无论是横向价值链、纵向价值链还是内部价值链，其拓展或延伸情况均介于间接模式Ⅰ和直接模式之间。

五、混合模式下的绩效分析

混合模式下，证券公司的金融期货自营业务以自营会员身份直接进行，经纪业务层面与间接模式Ⅰ类似，证券公司和期货经纪商是一种战略联盟的合作伙伴关系。同样，混合模式总体也隶属于分业经营的框架之内，尽管允许证券公司以自营会员的身份投资金融期货打破了混业限制，但总体混业程度仍不高，经纪业务亦然没有走出证期业务合作的粗浅层次。
显然，证券公司在混合模式下的经纪业务开展模式与间接模式Ⅰ完全相同，变化的只是自营业务不再通过期货经纪公司，而是以交易所自营会员的身份直接进行，交易佣金成本有所降低。对该模式下证券公司价值链的分析可参考间接模式Ⅰ。                         (上)

六、不同模式下证券公司参与金融期货的风险分析

现货交易是即期交易，期货交易是远期交易，为保证合约的顺利交割，期货交易所通过保证金制度最大限度地降低交易双方的违约风险。但保证金制度是一柄“双刃剑”，其巨大的财务杠杆效应又成了风险新的发源地，双向T＋0交易进一步放大了投资者、中介机构和期货交易所面临的风险。在交易所层面，普遍采取涨跌停板制度、无负债结算制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度等风险管理措施。中介机构层面则侧重于如何有效地完善后台管理工作。投资机构则主要是一个内部风险控制的问题。证券公司以不同的模式介入金融期货，所面临的风险也有所不同，因此对后台管理和风险控制的要求也有所不同。
1.直接模式
直接模式是证券公司参与金融期货的最高级形式。证券经纪业务和期货经纪业务事实上是在证券公司提供的同一平台上展开的，其核心特征是客户保证金的单一账户管理，或者说后台的交易、结算、资金调拨等核心业务平台的完全共享。因此，直接模式下证券公司后台管理工作面临的主要风险包括：
（1）客户保证金不足带来的结算风险。
期货行情瞬息万变，按照逐日盯市和无负债结算制度，每天都要对客户的持仓价值和盈亏状况进行结算，并通知保证金不足的客户及时追加保证金。如果客户没有及时追加保证金，中介机构将承担一定的结算风险。特别是客户“穿仓”带来的结算风险，有可能给证券公司带来重大损失。
（2）管理不当带来的融资风险。
根据不同客户的信用情况，国外期货经纪商会有选择地、适度地为部分高端客户进行融资安排，解决其暂时的流动性问题。我国法律明确禁止中介机构为客户融资，也就是说为客户融资是得不到法律保护的。因此，证券公司为客户融资是相当危险的，特别是金融期货业务，如果后台管理不严密，证券公司为争夺客户，许下一定的融资承诺也并非不可能。而总的来讲，我国个人、企业的信用度还很低，融资不当很容易引发财务风险。
（3）挪用客户保证金的风险。
过去，证券公司和期货经纪公司违规挪用客户保证金的事件屡屡发生，带来十分严重的后果，特别是期货交易，挪用客户保证金会带来一系列连锁反应，甚至有可能危急整个期货市场。归根结底，挪用客户保证金问题的解决有赖于证券公司后台管理的规范，有鉴于此，证监会发布《期货保证金封闭运行管理办法》，对期货保证金的管理进行规范，大部分期货经纪商都实现了期货保证金的专户管理、封闭运行，有效地保证了客户资金的安全。
（4）抵押品管理风险。
直接模式下，客户资金实行单一账户管理，如果将客户的股票、债券等金融资产也间接地计为保证金的话，情况将更为复杂。证券公司必须动态地跟踪客户的期货头寸和现货头寸，对两个市场进行统一管理结算。这就对后台管理工作带来了更高的要求，管理不当极可能引发风险。
直接模式下，证券公司还能以自营会员的身份进行金融期货投资，证券公司将面临更大的风险暴露。英国的巴林银行倒闭和我国的中航油事件充分说明，金融衍生品是一柄“双刃剑”，管理得好能带来超额收益，管理不当也能带来灭顶之灾。因此，证券公司开展金融期货自营业务，必须始终把风险控制放在最重要的位置。通过建立严密的内控组织体系、全流程的业务风险控制和严格的财务风险控制，保证期货投资业务的安全、高效运作。
2.间接模式Ⅰ
间接模式Ⅰ下，无论是经纪业务的合作还是自营业务的开展，证券公司对金融期货的参与均通过有资质的期货经纪商进行，风险管理工作主要由期货经纪商负责，而期货经纪商通常已经积累了相关的专业技术经验，因此证券公司面临的风险相对不大。
3.间接模式Ⅱ
间接模式Ⅱ下，证券公司借助股权资本，或者直接设立期货经纪公司，或者以市场化的手段并购期货经纪公司，在此基础上间接开展金融期货业务。这种模式下，母子公司之间的紧密利益关联使得业务合作有着更广泛的基础。同时，证券公司也面临更大的风险——期货经纪公司经营亏损甚至经营失败乃至破产的风险。不过，根据有限责任的法理原则，证券公司所承担的风险仅以其出资额为限。至于自营投资业务方面的风险暴露，间接模式Ⅱ和直接模式大体相当。
和直接设立期货经纪公司相比，证券公司并购已有的期货经纪公司也许是更好的选择。因为期货经纪公司在市场上运作多年，多少已有一定的市场地位和品牌优势，也积累了一定的后台管理和风险控制经验，可以大大节省市场进入的时间和成本，实现跨越式发展。
4.混合模式
证券公司以混合模式参与金融期货，经纪业务所面临的风险因素和间接模式Ⅰ基本类似，自营业务借助期货经纪公司的专业管理，风险略低于间接模式Ⅰ。

七、综合比较与现实约束下的最优模式探讨

我们将不同模式下的绩效和风险状况作一综合比较，见图1。可以看出，根据价值链分析法，总体而言，直接模式绩效明显，但同时风险较大，后台管理和风险控制要求较高；间接模式Ⅱ综合绩效一般，但证券公司面临的风险也较小，对后台管理的要求也比较低；间接模式Ⅰ和混合模式的绩效和风险状况介于两者之间。

从过去的实践看，主要表现为证券公司以证期业务合作的模式介入期货业务，不过总的来说仅属于较低层次的经纪业务合作，证券公司尚不允许投资期货；现在，金融期货推出的市场条件已经成熟，联系到国际金融混业发展的大趋势，可以预见，长期来看，直接模式将是证券公司进军期货业务的最终选择。
我国目前的期货中介机构只有专业化期货经纪公司一种类型，一方面它是一个提供通道服务的交易代理机构，另一方面又承担着客户开发、信息咨询、客户账户管理和交割服务等职能，表面上相当于一个全能经纪商。但受制于目前的法规、资本实力和经营能力，我国现有期货经纪公司还没有能力扮演全能经纪商的角色。而证券公司历经多年快速发展，在资金、技术、人才、客户资源方面已经有了相当大的积累，若能以直接模式参与金融期货，相当于填补了全能经纪商的空白。
但就近中期而言，证券公司采取混合模式备战金融期货更为现实，2003年1月14日下发的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》，明确了证券公司可以参股期货公司，为证期深层次的业务合作从体制安排上打开了闸门。                           (下)

注：本文为上海期货交易所第二期合作课题《证券公司参与金融期货模式研究》的部分成果。