证券公司参与金融期货模式的法律环境及障碍

广发期货公司 肖成博士 李庆峰博士
“证券公司参与金融期货”其实是将两个问题合二为一：其一是市场上存在合法的金融期货品种和交易；其二是证券公司能够以某种形式参与金融期货。因此，我们探讨证券公司参与金融期货所需要的法律环境问题，本质上就是要探讨如下两个对应的问题：其一，影响金融期货推出的法律障碍是什么？其二，阻碍证券公司参与金融期货的法律障碍又是什么？在分析清楚第一个问题的基础上，进一步分析第二个问题才有意义，并且，不难理解，证券公司以不同模式参与金融期货，面临的法律障碍会有所差异，并且主要和第二个方面的障碍有关。

一、影响股指期货推出的法律障碍

股指期货从诞生的那一天起，在定性上就无法取得一致意见：它究竟属于证券和期货？一方面，从交易的角度考察它实行的完全是商品期货的交易机制，似乎属于期货的范畴；可另一方面，从交易的标的分析，其合约设计又是建立在股票指数上的，似乎又属于证券的范畴。如果属于证券交易的范畴，它必须接受《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的规范和制约；如果属于期货交易的范畴，则必须接受《期货交易管理暂行条例》的规范和制约。
现行《证券法》是1998年12月29日经第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，1999年7月1日正式实施的。考察1998年版《证券法》，很容易发现，股指期货刚好落在了证券立法和期货立法都无法涵盖的“真空地带”。参考众多法学界人士对这一问题的研究，可以肯定的是，正是立法上的模糊与滞后直接导致股指期货的难产。
1?郾《证券法》和股指期货有关的制约条款
（1）证券交易方式的规定。
《证券法》第35条明确规定，“证券交易以现货进行交易”。
分析：由于股指期货显然不可能以现货进行交易，因此与该条款相冲突。
（2）禁止融资、融券的规定。
《证券法》第36条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。
《证券法》第141条规定，“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买人证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易”。
《证券法》第186条规定，“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买人证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。
分析：融资、融券也就是常说的买空、卖空，由于股指期货采用的是期货交易的机制，卖空属于十分平常的普通交易手段(这正是股票现货市场所缺乏的，也是投资者规避系统性风险的根本需求所在)，保证金交易则体现出买空的特征。如果股指期货属于证券的范畴，上述规定无疑直接封杀了证券公司开展股指期货经纪业务的可能。
（3）禁止T+0回转交易。
《证券法》第106条规定，“证券公司接受委托或者自营，当日买人的证券，不得在当日再行卖出”。
《证券法》第187条规定，“证券公司违反本法规定，当日接受客户委托或者自营买人证券又于当日将该证券再行卖出的，没收违法所行，并处以非法买卖证券成交金额5%以上20%以下的罚款”。
分析：从国际范围来看，金融期货普遍实行T＋0交易，因此，如果股指期货属于证券的范畴，无疑和现行《证券法》的规定相抵触。
2?郾《股票发行与交易管理暂行条例》和股指期货有关的制约条款
《股票发行与交易管理暂行条例》第42条规定，“未经证券委批准，任何人不得对股票及其指数的期权、期货进行交易”。
《股票发行与交易管理暂行条例》第74条规定，“任何单位和个人违反本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款……7?郾未经批准对股票及其指数的期权、期货进行交易的……”。
分析：上述条款体现的基本精神并没有完全否定股指期货，只不过强调需要有关部门（比如证券委）的批准罢了。
3?郾《期货交易管理暂行条例》的有关规定
（1）适用范围。
《期货交易管理暂行条例》第2条规定，“从事期货交易及其相关活动的，必须遵守本条例”。
《期货交易管理暂行条例》第70条规定，“本条例下列用语的含义‘期货交易’，是指在期货交易所内集中买卖某种期货合约的交易活动。‘期货合约’，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约”。
分析：股指期货属于《期货交易管理暂行条例》的规范范围吗？由于股指期货必须实行“现金交割”方式，《条例》第70条关于“期货合约”、“交割”等用语的含义明显不适用于股指期货交易，其它有关期货市场的管理、交易主体的管理、交易基本规则等也基本上不符合金融期货交易和市场的需要，制约了金融期货的推出和发展。换言之，《期货交易管理暂行条例》是一部针对商品期货的法律规范，并不适用于金融期货。
（2）期货交易的场所。
《期货交易管理暂行条例》第4条规定，“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易”。
分析：商品期货的交易一直是在期货交易所进行的，这一点已经没有任何争议。问题在于，股指期货由于其所述范畴不明，无论是放在证券交易所还是期货交易所都缺乏足够的法律依据。从国际市场上看，两种情况都存在，因此，问题的关键是要有一个针对股指期货的明确的法律规范。

二、证券公司参与金融期货业务的法律障碍

1?郾证券公司开展股指期货经纪业务的法律障碍
前面提到的《证券法》第35、36、106、141、186条款有关证券交易的现货交易方式、禁止买空卖空、禁止T+0回转交易诸方面的强制性规定，主体均明确针对证券公司，对证券公司参与股指期货经纪业务构成直接的法律障碍。
2?郾证券公司从事股指期货自营业务的法律障碍
《期货交易管理暂行条例》第28条规定，“在期货交易所内进行期货交易的，必须是期货交易所会员。期货经纪公司会员只能接受客户委托从事期货经纪业务，非期货经纪公司会员只能从事期货自营业务”。
《期货交易管理暂行条例》第30条规定，“下列单位和个人不得从事期货交易，期货经纪公司不得接受其委托为其进行期货交易：(一)金融机构、事业单位和国家机关；(二)中国证监会的工作人员；(三)期货市场禁止进人者；(四)未能提供开户证明文件的单位；(五)中国证监会规定不得从事期货交易的其他单位和个人”。
《期货交易管理暂行条例》第48条规定，“国有企业、国有资产占控股地位或者主导地位的企业进行期货交易，限于从事套期保值业务，并应当遵守下列规定：(一)进行期货交易的品种限于其生产经营的产品或者生产所需的原材料；(二)期货交易总量应当与其同期现货交易总量相适应；(三)中国证监会的其他规定。前款企业从事套期保值业务的，应当向期货交易所或者期货经纪公司出具其法定代表人签署的文件，并经期货交易所或者期货经纪公司依照前款规定审核同意”。
分析：由于证券公司属于金融机构，上述条款对证券公司从事股指期货投资自营业务构成直接障碍。

三、从《证券法》的修订看股指期货的法律环境

早在2002年中国证监会就对《证券法》提出了修改建议，中间历经多次修订，《证券法》修订草案最终于2005年10月27日在第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议获得通过，并于2006年1月1日正式施行。通过前面对1998年版《证券法》的分析，可以看出有关条款对股指期货推出构成直接的法律障碍，在此，不妨将修订草案的有关内容和原条款做一对照分析，也许从中可以体察辨别出政策的意图。
变化之一：
修订后的《证券法》第二条明确规定：“……证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。
变化之二：
修订后的《证券法》取消了1998年证券法第36条“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”的规定，以及第106条“证券公司接受委托或者自营，当日买人的证券，不得在当日再行卖出”的规定。
变化之三：
和1998年的《证券法》相比，修订后的证券法条文进一步扩展了证券交易的方式，为融资融券预留了法律操作空间，详细见下表有关条款内容的比较。

分析：修订后的《证券法》，明确地将证券衍生品种纳入调整范围，扩展了证券交易方式的规定，取消了原来禁止买空卖空、禁止T+0回转交易等强制性规定，并为相关操作预留了法律操作空间。多数业内专家认为，新修订的《证券法》为股指期货、期权等新产品、证券公司融资融券等新业务的推出创造了条件，为金融混业或综合经营打下了法律基础。

四、不同模式下证券公司参与金融期货所需法律环境的比较

根据上面的分析，新修订的《证券法》基本上已经为股指期货等衍生产品的推出扫清了法律障碍，交易所方面统一指数的推出，更是为股指期货和做空机制的推出做了注脚。现在看来，股指期货的推出不过是早晚的事情。但是，股指期货的推出并不意味着证券公司就可以合法的介入和参与，考虑到《期货交易管理暂行条例》的制约，不同模式尤其有着不同的法律环境要求。
1?郾直接模式
直接模式下，证券公司一方面要以期货经纪商的身份开展期货经纪业务，另一方面要以交易所自营会员的身份从事期货投资自营业务，那么这种模式对法律环境的要求是最高的。尽管《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对证券公司开展股指期货的经纪业务不再构成障碍，但仍然需要国务院制定出相应的法律规范，明确相应的发行、交易的管理办法，在此基础上再由证监会和交易所制定出具体的操作办法。但是，金融期货毕竟有着期货交易的特性，因此，《期货交易管理暂行条例》的有关法律条款对证券公司投资金融期货构成明显法律障碍。所以，直接模式需要对《期货交易管理暂行条例》作出修订，当然，最理想的情形是能够尽快推出规范期货市场的根本大法——《期货法》，以对证券公司等金融机构的期货交易主体地位作出明确规范，为证券公司以直接模式参与金融期货彻底扫清障碍。
2?郾间接模式Ⅰ
间接模式Ⅰ下，证券公司并不直接开展期货经纪业务，而只能通过与其他期货经纪商的合作间接展开。由于证期合作仍然属于分业经营的框架，为期货投资者提供交易通道和资金结算等核心服务的仍然是期货经纪商，总体并不违背《证券法》的精神，因此，基本上不需要什么新的法律规范，只要证监会对证期合作的问题制定具体的办法就可以了。但是，证券公司投资自营金融期货必须通过其它有资质的期货经纪商进行，说明在间接模式Ⅰ下，股指期货总体属于期货的范畴，因此，必然要受《期货交易管理暂行条例》（以及未来可能推出的《期货法》）的制约，特别是受“金融机构禁止从事期货投资”的有关条款的制约。
3?郾间接模式Ⅱ
间接模式Ⅱ所面临的法律障碍基本上和间接模式Ⅰ类似，不同之处在于，由于间接模式Ⅱ涉及到证券公司设立或收购期货经纪公司，其设立期货经纪公司或收购现有期货经纪公司的行为必须有法可依、有章可循。
尽管由证券公司参股期货公司并没有任何法律障碍，但由于历史原因，证券公司与期货公司之间一直存在着“政策鸿沟”。原因在于，１９９６年“３·２７”国债期货及一系列违规操纵期货市场事件发生后，在全面金融整顿、防范金融风险的大背景下，证监会紧急暂停国债期货交易试点，国务院发文禁止金融机构参股期货经纪公司，原来已经参股的也被要求退出。
这种情况自2002发生了显著的变化，3月1日施行的《证券公司管理办法》第23条明确规定，经中国证监会批准，证券公司可以发起设立或者参股期货公司。2003年1月14日下发的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》，进一步明确了证券公司参股期货公司的有关要求，为证期深层次的业务合作打开了政策的“闸门”。但目前面临的问题是，证监会的有关规定禁止证券公司以绝对控股形式入主期货公司，这极大妨碍了证券公司以间接模式Ⅱ参与股指期货业务。证券公司不能绝对控股期货公司，就意味着其不能主导期货公司的经营与运作，这将使证券公司在品牌信誉和风险控制方面相当被动，可能要付出很大的代价，从而削弱了其参与股指期货的动力。
4?郾混合模式
混合模式与间接模式Ⅰ大体类似，差别在于混合模式下证券公司是以期货交易所的自营会员身份从事自营业务，而间接模式Ⅰ下则必须通过其他有资质的期货经纪商进行。不管怎样，两种情形下证券公司都突破了《期货交易管理暂行条例》“金融机构不得从事期货交易”的规定，因此需要重新予以规范。

五、突破法律障碍的立法路径建议

经济是基础，法律是上层建筑，上层建筑应当符合经济基础的要求，才能发挥积极的作用。金融期货属于金融衍生工具范畴，金融衍生工具的首创者(特别是美国)采用的是先“建场”、后“立法”的模式，这是由首创者的特殊地位决定的。而近年来才创建金融期货市场的国家和地区，莫不充分发挥“后发性优势”，采取先“立法”、后“建场”的模式。考虑到金融期货的高风险性，先“立法”、后“建场”的模式是十分必要的，1997年以来席卷东南亚的金融危机证明了这一点。在我国推出金融期货，更应该贯彻先“立法”、后“建场”的原则，否则，势必引发更大的金融风险。当然，同样是立法，在不同的阶段，也有着不同的要求。
1?郾理想路径
对金融期货的推出以及证券公司等金融机构如何参与的问题，最理想的模式莫过于国务院以《证券法》修订草案的有关精神为依据，专门针对证券衍生产品设计出相应的《（暂行）管理条例》，对包括股指期货在内的发行和交易问题作出规范；同时，全国人民代表大会常务委员会尽快制定《期货法》，将商品期货和金融期货共同纳入规范范畴。在金融期货的问题上和《证券法》保持衔接、相互配套。有了这些根本大法的支持，金融期货的推出和交易才能做到有法可依，一经产生就进入良性健康的发展轨道，为建设社会主义的市场经济体制做出贡献。
缺点是：立法所需时间有可能十分漫长，不利于资本市场尽快走出恶性循环，无法在资本市场全面开放之前提高证券公司等金融机构的竞争力，市场的定价权有可能旁落它国，金融命脉受到抑制。
      2?郾折衷路径
综合国外立法模式和国内立法实践，在现有国务院《期货交易管理暂行条例》的框架下，以《证券法》修订草案的有关精神为依据，类似于目前证券交易所制定《权证交易管理暂行办法》一样，由期货交易所先行制定《股票指数期货交易管理办法》、《利率期货交易管理办法》、《外汇期货交易管理办法》等，就不同金融期货品种的交易、结算规则，金融机构的参与资格、参与条件、参与方式等作出明确规定，并在执行中不断完善。
这样做的优点是立法所需时间短，能根据市场的需要尽快推出金融期货，帮助资本市场走出困境，增强金融机构竞争力，为混业经营积累部分经验。缺点是立法层次不高，法律规范调整范围容易出现疏漏，这种不周全性可能直接影响到执法的效果。

注：本文为上海期货交易所第二期合作课题《证券公司参与金融期货模式研究》的部分成果。