金融衍生品交易所利益格局问题研究

最近，在中国金融界最引人注意的话题就是金融衍生品交易所的筹建。金融衍生品交易所筹建过程中，有许多问题都值得认真研究，本文仅就金融衍生品交易所利益格局问题进行剖析，希望能有利于中国资本市场，特别是期货市场的健康、有序发展。

研究金融衍生品交易所利益格局问题的意义

一、金融衍生品交易所利益格局问题事关中国期货市场发展和改革能否顺利推进

始于1987年的中国期货市场的理论和实践具有与西方发达国家截然不同的路径选择。美、英等国家期货市场是通过现货市场——现货远期市场——期货市场的自然发展路径，期货市场的主体是企业、公司，而期货交易所采取的是非盈利的会员制安排，最终的利益体现为交易所会员。然而，期货交易所的长期非盈利状态面临着国际交易所之间的竞争压力和没有资本进行技术更新的尴尬处境。随着电子化、网络化的发展，交易所为了自身的发展，开始重新构建利益格局，由此出现了交易所由“会员制向公司制”的转变。
我国近十多年期货市场的演变则明显呈现出政府推进型的特征，从利益格局的形成上可以划分为三个阶段：
第一阶段：1992年至1995年。
此阶段期货市场由于期货交易所较多，且期货公司可以参与外盘交易，二者的利益格局比较均衡，全部期货公司利润大于全部国内期货交易所利润。期货公司的技术投入也较大，如某大型期货公司推行的0??25网（类似于现在的互联网），方便了公司内部的信息传递和管理。
第二阶段：1996年至2002年。
中国期货市场前期无序发展的势头被政府控制，期货交易所从15家缩减为3家，期货交易所在中国初步呈现“寡头垄断”的特点。期货公司保留为180余家，由于参与期货的投资者减少，众多的期货公司为了生存，手续费竞争加剧，期货公司的手续费标准不得不一降再降。二者的利益格局被打破，失去平衡，期货行业（主要是期货公司）处于严重亏损状态。
第三阶段：2003年至现在。
中国期货市场出现恢复性上涨，期货成交金额快速扩大，已经超过1995年的10万亿元水平，但成交手数（期货手续费的来源是按每手为单位征收的）仅为1995年的一半左右。另外，由于交易所为了活跃市场，推出当日开、平仓仅收取单边手续费的政策，导致期货市场投资者交易行为的短期化，而期货公司也被迫进一步降低手续费以适应交易所政策的变化。结果是期货交易所收入大幅度增加，利益进一步巩固，而期货公司的手续费收入（扣除交易所费）与保证金之比仅为2003年同期的1/5左右，期货公司呈现“增产不增收”的尴尬境地。2005年，半数以上的期货公司存在严重亏损。由于利益格局异化，期货市场的可持续发展能力势必将受到影响。
党的十六大报告明确指出：要更大程度地发挥市场在资源配置上基础性作用。党的十六届五中全会也提出：加快金融体制改革，加强现代市场体系建设，形成有利于转变经济增长方式、促进全面协调可持续发展的机制。而期货市场作为金融市场的重要组成部分，应当建立起在中国证监会集中领导下，以期货交易所为龙头，以期货公司为主体，以理性机构投资者为服务对象的综合稳固架构。而目前的利益格局造成资源和利益向“龙头”部位过分倾斜，主体却呈现严重“营养不良”，“头大身子小”的期货市场结构亟需改变。因此，作为期货市场创新发展与改革的“试验田”——金融衍生品交易所的设立应充分考虑现有利益格局的重新制定，为中国期货市场的发展与改革作好铺垫，保证其顺利进行。

二、良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排有助于建立有效运作、相互制衡的法人治理结构

让我们先来分析中国期货交易所模式的演进过程。上世纪90年代设立的中国期货交易所很多都具有官方背景，以各大部委特别是商务部与物资部的下属企业兴建，成立之初的资金投入具有国有资本性质，其实质为公司制设计。在中国证监会集中管理期货市场后，现有的三家期货交易所采用的是依据国际惯例的会员制，即现有期货公司成为期货交易所的会员，期货交易所形成理事会、管理层、专业委员会的组织架构，主要期货公司成为专业委员会的成员，可以参与各专业委员会的事务管理。但期货公司却无法从会员制的制度安排下获益，维持、惨淡经营或停业成为许多期货公司的被迫选择，因为这样就可以节约大量的运营费用，其余的期货公司只能等待时机转让，目前的“壳资源”已经从2003年的1000万元降低至300万元。真正活跃的期货公司占总数的不足二分之一，其中优秀期货公司由于仍然不能获得平均利润，也很难进一步增资扩股，壮大自身实力。
设立金融衍生品交易所采用公司制，理论上符合国际期货市场的发展趋势，实践上却不能仅把交易所从非盈利性会员制转为盈利为导向公司制，而应该是进行股东层面的改变、管理模式和思路的转变。金融衍生品交易所开展金融衍生品交易为期货公司的发展提供了活力，但如果利益格局继续异化，期货公司将仍然无法完成资本的积累。诚如一位期货公司总经理不久前在一次国际期货会议上所言：“期货市场13年发展，我们（指期货公司）已经帮助期货交易所完成了原始积累，期货公司没有完成资本积累，我们积累的都是经验和教训！”如果仍然忽视期货公司的利益，期货行业的链条势必断裂，如此这般，期货交易所的利益也将很难保障。
期货市场同其他市场一样存在“买方”和“卖方”。长期以来，理论界普遍认为，我国的期货交易仍属于“稀缺性”资源。期货市场的“卖方”是期货交易所，期货市场的“买方”是包括套期保值者和各类投资者。期货交易所由于是期货市场的绝对“卖方”，获得超额利润也就成了必然，这种理论严重制约着期货行业的发展。
产权理论的创始人罗纳德·科斯认为，健全的市场经济体系中最活跃的配置资源方式分两类：一是市场，二是企业。由于交易成本的限制，一般投资者都会选择能够给自己带来最大利益或最小成本的渠道来参与交易，也就是通过期货公司参与期货交易（当然，这种选择也是期货交易两级风险控制制度的安排）。投资者也把期货交易所和期货公司共同理解为期货交易的“卖方”。期货市场的“卖方”包括期货交易所和期货公司，期货交易所“出卖”的是期货产品，期货公司“出卖”的是交易服务。这种理论上的澄清或者说是创新将有利于明确期货交易所与期货公司的利益连带关系，为期货市场的“卖方”共同为各类投资者提供好的“产品+服务”提供了前提条件。
有效运作、相互制衡的法人治理结构是企业特别是公司能够降低风险、规范运作的可靠保证。在金融衍生品交易所设立时就优先考虑法人治理结构问题，将可以充分利用小股东的群体优势，监督大股东权利使用，防止“一股独大”的弊端。良好的金融衍生品交易所的法人治理结构，应该是股东会、董事会、监事会、管理层并存且有效发挥作用的制度安排。因此，在充分尊重期货市场发展历史的基础上，适当允许部分优秀期货公司成为金融衍生品交易所的股东，将有助于形成更加高效、能够提供给投资者更多产品和更优质服务的期货市场“卖方群体”，保证期货市场的健康发展。

三、良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排有助于防范和化解期货市场系统内非正常价格风险的堆积

所谓非正常价格风险，是指期货市场受非系统性因素影响而导致的，期货市场各环节经过努力，可以控制或可以管理的风险。其中，期货交易所的风险包括管理风险和技术风险。期货交易所的管理风险是指由于期货交易所开发的交易品种和期货合约不当，交易、交割制度不完善，风险管理制度不健全，管理过程中出现漏洞以及监管不力而造成的一种期货交易风险。比如，一些不适合期货交易的品种上市交易，容易引起逼仓风险；交易所干预市场可能会妨碍价格的正常运行，造成价格暴涨、暴跌风险；监管不力或交易制度不完善会导致大户操纵市场，扭曲期货和现货价格关系，进而带来价格风险。
我国期货市场发展成长过程中存在着正反两方面的案例：一方面，期货市场能够提前反映国民经济发展、变化的特征和倾向，如从2003年10月到现在铜期货价格的长期上涨就反映了现在金属资源的稀缺状况，为国家采取结构型宏观调控提供了依据。另一方面，也存在着由于期货市场系统内非正常价格风险为我国期货市场发展带来不利的典型案例。例如，1995年的“327国债”风波就给我们留下了惨痛的经历，导致中国金融期货市场远远落后于比我们发展稍晚的韩国金融期货市场。
“327国债”期货合约对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。1994年10月以后，中国人民银行提高了3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，国债期货市场日趋活跃。1995年2月，“327国债”期货合约的价格一直在147??80元至148??30元间徘徊。23日，提高“327国债”利率的传言得到证实，百元面值的“327国债”将按148??50元兑付。“327国债”合约在1分钟内上涨了2元，10分钟后共涨了3??77元。“327国债”每上涨1元，某证券公司就要浮亏十几亿元。23日16时22分13秒，该证券公司铤而走险，最后8分钟内抛出1056万手卖单，面值达2112亿元国债。把“327国债”价位从151??30元打到147??50元，使当日开仓的多头全线爆仓。当日23点，上交所正式宣布23日16时22分13秒之后的所有“327品种”的交易异常，该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327品种”的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151??30元。这意味着该证券公司的损失高达60亿元人民币。由于“327国债”涉嫌严重违规，5月17日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，开市仅两年零六个月的国债期货被迫停止试点。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
回顾历史，可以看出这个事件主要是由于当时该证券公司可以没有保证金就可以超额透支交易，暴露出证券公司整体上缺乏期货市场风险管理的手段和措施，完全是由于非正常价格风险造成的，这种风险不应当由投资者承担。我国期货市场已进入积极、稳妥发展的新阶段，应该顺应市场风险的新形势，重点控制那些非正常价格风险，防止这些因素进入期货市场价格形成过程之中，保障期货市场正常运行和发挥功能。健康发展期货市场的标志应该是非正常价格风险趋近于零。
建立良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排，就可以使得所有的非正常价格风险内部化。因为期货交易所与期货公司的一体化运作，可以保证期货交易所与期货公司在交易制度、交易规则，品种设计、风险管理等诸多环节上更好地衔接和融合，可以有效防止非正常价格风险的堆积。

四、良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排有利于期货公司快速发展壮大，建立国家金融安全的屏障

近年来，我国一些大型国有企业参与国际衍生品市场交易屡遭国际投机资金“围剿”，损失惨重。上海期货交易所姜洋总经理在分析“中航油事件”原因时认为，对于中国这样的石油消费大国来说，建立属于自己的石油期货市场体系，并借此融入国际石油定价体系，已经迫在眉睫。在这里笔者注意到，姜洋先生同样提出要建立“属于我国自己的期货市场体系”。这个市场体系不仅包括保持“三公”的期货交易所，更应该包括强大的“本土”期货公司。
相关统计数据显示，2005年，国内约180家期货公司的高管中，流动人数达到86人。行业高流动性反映出期货公司管理结构的不稳定性和期货市场发展的不确定性。另据中国期货业协会统计，2002年实行期货从业人员资格考试以来，报考人数逐年减少。2002年报考人数为31000多人，2003年为10782人，2004年6月份为8100多人，11月份为6000多人，而到2005年报考人数不足7000人。报考人数下滑，反映出行业发展平台、待遇等方面因素限制了人才流入的客观现实。2005年，上海辖区25家期货公司平均手续费收入仅有474万元左右，手续费收入呈下降趋势。同期，上海辖区期货公司有14家盈利，占公司总数的56％，盈利总额1160万元；而亏损总额却达到了1700万元，盈亏相抵，出现了负增长。北京地区期货公司亏损比例也达到了80％。上述数据预示着一个明显的趋势，期货公司的收入水平在显著下降，利润空间逐步压缩。应该说，期货行业的整体利润率水平高于其他行业的整体利润率水平，但180家公司，注册资本超过60亿元，从业人员超过1??2万人的期货经纪公司群体的收入水平却超不过三家期货交易所500人规模的收入。这种严重的利益格局异化不能不说是部分期货公司被迫自营、被迫打“价格战”的原因之一，因为它们首先要“活着”，然后才能发展。业内人士戏称期货公司是“剩者为王”，戏称期货公司人士是“期货农民”，意思是指靠天吃饭，增产不增收。由于长期不能够盈利，期货公司大都只能维持简单再生产。政府有关部门必须重视这种趋势的变化，政策上给予大力扶持，税收上给予优惠。
在筹建金融衍生品交易所的过程中，若不充分考虑到期货公司的利益，不认真解决利益格局异化的问题，将无法保证期货公司的正常运作。期货行业是“知本为主”的行业。比如，中期集团设置了专门部门利用先进的总部管理系统随时根据市场变化测算行情的风险度，并管理、监督下属期货公司的风险处置情况。集团定期召开风险管理视频会议，分析下属期货公司的风险管理状况，及时发现并解决产生风险的源头。这些制度安排保证了中期集团下辖多家期货公司在连续几年大的行情波动中并无重大“穿仓”损失。而国内大券商的注册资本如南方证券、大鹏证券等都达到数十亿，却排除不了其违规交易为国家和投资者造成损失，最终走上“破产”道路。因此，笔者认为，在筹建金融衍生品交易所的过程中，应更关注期货公司的制度、规则及执行情况，而不能采用提供结算准备金的方式将期货公司“屏蔽”在金融衍生品交易所的发展之外。
良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排就是要帮助期货公司快速发展壮大。随着我国2006年入世“保护期”的结束，我国的资本市场开放步伐加快，国外机构势必通过购买国内期货公司或者直接进入中国市场参与期货交易。如果没有强大的“本土”期货公司与之抗衡，我国的定价中心地位将无从谈起，国家的金融安全岂有保障！

五、良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排有助于保护投资者利益，构建和谐的期货生态环境

理论上的“零和游戏”在现实期货市场中是不存在的，因为期货市场运作需要大量的相关成本，最主要的是期货交易所和期货公司收取的手续费。相应的公式即：
投资者的亏损总额=投资者盈利总额+期货市场运作成本
如果期货市场运作成本过大，那么投资者的亏损总额就会远大于相对投资者的盈亏总额，投资者群体的资金净额将会呈现严重净流出状态，期货市场“十户九亏”也就不奇怪了。期货市场需要大力发展是不争的事实，“套期保值”、“发现价格”等传统功能以及社会主义市场经济体系条件下“国民经济发展的再保险市场”和“宏观调控的参考依据”等新的功能诠释都让期货市场与中国经济平稳较快发展息息相关。期货市场生产的“产品”具有正的外部经济特征，投资者参与期货活动中得到的私人利益小于该活动所带来的社会利益。在存在正的外部经济特征的情况下，私人的活动水平常常要低于社会所要求的最低水平，这就导致期货市场发展严重滞后于国民经济发展，这种“瓶颈”现象必然制约我国实体经济的快速发展。
良好的金融衍生品交易所利益格局制度安排就是要在平衡作为期货市场共同“卖方”的利益关系的基础上，逐步降低期货市场资金的“漏斗”效应，使期货市场各类主体“各得其所，各获其利”。只有期货公司能够达到行业平均利润率，期货公司才有能力吸引更多的资本和更优秀的人才，采用更先进的技术，为投资者提供更优质的服务。中国证监会日前推行的对于期货公司客户保证金和注册资本金管理及建立中国期货市场投资者保障基金的措施，如果能够综合考虑期货市场利益格局异化现象的纠正，就可以达到“标本兼治，事半功倍”的效果。只有这样，投资者的利益保障才能够落到实处。中国的期货市场改革只有在照顾了参与方方面面的积极性和利益的情况下，期货市场的生态环境才能逐步好转起来，才能为国民经济的发展起到保驾护航的作用。

金融衍生品交易所利益格局制度安排的方案比较

综上所述，在金融衍生品交易所筹建过程中，利益格局制度安排中的股权设置可以有以下两种方案可供选择：
方案一：由现有5家证券、期货交易所出资51%，现有180余家期货公司出资分配剩余的49%股权。
方案二：由现有5家证券、期货交易所出资51%，现有期货公司按中国期货协会课题《期货公司核心竞争力研究》方法进行排序，以最具有核心竞争力的前20名期货公司出资分配剩余的49%的股权。
这两个方案的共同点：
1?倍伎悸堑浇鹑谘苌?品交易所的国家绝对控股地位。
5家证券、期货交易所初期共同持有51%的股份，保证了国家在金融衍生品交易所中的国有资本在关键领域和重点行业的控股地位，体现了国有资本“有进有退、有所为有所不为”的方针，保证了金融衍生品交易所以社会主义公有制为基础，确保了国家资本市场的安全运营。
2?倍伎悸堑较钟衅诨跣幸档南质底饔谩⑵诨豕?司的实际困难和期货市场的可持续发展。
13年来，期货行业的运行为农业、有色金属行业、能源化工行业的企业市场化运作提供了有效的避险途径。但是，期货公司却长期处在微利甚至亏损的尴尬境地，随时有被“边缘化”的危险；期货市场发展也严重滞后于国内经济的发展，与国内生产总值的增长也不成比例，期货市场的可持续发展必将受到影响。
因此，这两种制度安排都考虑到历史因素和未来发展，都符合社会主义市场经济体系建立基本思路。
这两个方案的不同点在于：
方案一体现为全部期货公司的利益都得到保护，但有平均主义之嫌，且大大超过公司法规定的有限责任公司的股东数量要求，需要从法律上进行突破，难度较大。
方案二可以参考中国期货行业自身的研究课题成果《期货公司核心竞争力研究》。该课题将期货公司核心竞争能力指标评价体系分为四个层次：第一层次，期货公司的综合竞争实力，如目标层；第二层由七大要素组成，分别为经营能力、核心业务能力、风险管理能力、法人治理结构、创新能力、人力资源和企业文化七个层面；第三层次由２２类指标构成七个要素的诠释层面；第四层次由６０个指标项构成评价指标集。通过对这些指标的分析，找出中国前20名的最具核心竞争力的期货公司，允许他们参与金融衍生品交易所的建设，允许他们分享期货市场发展的成果，促使他们迅速壮大起来，帮助他们直面金融市场全面对外开放条件下的激烈竞争，维护国家资本市场利益及金融安全。这种“5+20”模式将是最有利于中国期货市场发展的创举，必将极大地推动中国期货市场的发展。