金融衍生品与基金业投资策略再构造

中央财经大学证券期货研究所杨光华
我国的金融期货推出在即，如何将金融期货纳入已有的投资组合，通过投资策略的再构造来改进组合的风险收益特征，是摆在每家基金公司面前的一个现实问题。
国外的一些机构投资者，特别是美国的大型养老基金和资产管理公司，近年来经历了一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化。在其投资策略的再构造过程中，金融衍生品发挥了至关重要的作用。
以下主要介绍国外基金管理业投资策略再构造的背景和内容，特别是目前广为流行的“可转移的阿尔法”（Portable Alpha）投资策略、风险预算（Risk Budgeting）技术以及在实施过程中融组合再平衡、积极投资和风险管理为一体进行集成化操作的“完善战略”（Completion Strategy），希望能对我国的基金公司在运用金融衍生品设计投资策略方面提供借鉴。
      一、国外基金管理业投资策略再构造的背景
      基金业传统的投资方法，一般是先根据投资者的风险偏好和目标收益进行战略资产配置，确定股票、债券等大的资产类别的投资比例，然后在每个资产类别内确定消极投资和积极投资的比例，将资金配置给合适的投资经理进行投资，期望在扣除管理费用后能获得高于战略基准的收益。
这种投资方法近年来遇到了严峻的挑战。本世纪初，美国股市所谓的“TMT(技术、传媒、通讯)泡沫”的破裂导致了股市连续三年的下跌，同时，美国联邦基金利率持续下降，这使美国的养老基金遭受了双重打击。在资本市场投资收益率不断下降的同时，由于利率的降低，使其未来负债的现值大幅上升，导致养老基金的资产不足于偿付未来的负债，出现了严重的资金短缺，很多养老基金的资金短缺率达到20％以上。在这种局面下，传统投资方法的低收益已很难解决养老基金资金不足的问题。
通过对典型养老基金投资组合风险结构的分析，人们逐渐发现了问题所在。一般来说，养老基金面临的风险可以分为三种类型：利率风险、市场风险和积极风险。
利率风险是指由于利率变动而导致的养老基金未来负债现值的不确定性。在企业员工退休后，养老基金要定期给予其一定数量的现金支付，表现为养老基金未来一系列的现金支出流，所以可将负债视为某种类型的固定收益证券，可以用久期（Duration）来度量其利率风险。
市场风险是指因暴露于市场风险因子而形成的投资风险，它是一种系统性风险。承担市场风险获得的补偿称为市场收益，通常称之为贝塔。一般情况下，市场风险及其收益是一个投资组合最主要的风险和收益来源，它的水平由组合的战略资产配置所决定。投资者可以通过购买指数基金等方式廉价地获得对市场风险的暴露。
积极风险是指投资组合中资产权重偏离市场组合权重而形成的风险，也称之为残差风险。它来自于投资经理为追求高于市场收益的回报而进行的积极操作，组合的实际收益减去来自市场的收益称为积极收益，或称为阿尔法。积极收益的一个重要特征是与市场收益不相关，该特征使得能提供不相关积极收益的金融产品或投资战略，在对组合总体风险影响较小的情况下显著地增加组合的收益。但获取积极收益一般要支付较高的管理费用。
通过对养老基金投资组合中以上三种风险的分析，发现存在以下问题：
第一，组合承担了大量未获得补偿的利率风险。传统的投资方法是一种以资产为中心的投资方法，忽视负债的存在，因而利率风险是一种非意愿风险。有实证研究表明，在一个典型的养老金投资组合中，利率风险、市场风险和积极风险所占比例分别为15％、84％和1％，组合承担了过高的非意愿的利率风险。
第二，组合承担的积极风险比例过小，其隐含收益率与其实际收益率不相称。根据马柯维茨的均值——方差优化方法，给定各资产的预期收益率和其协方差矩阵，可以求出各资产的最优权重。我们可以将该过程反转过来，进行逆向最优化，即已知各资产的权重和收益的协方差矩阵，假定该组合是最优组合，求各资产应该达到的预期收益率。通过该逆向最优化过程求出的各资产预期收益率，称为隐含收益率（Implied returns）或隐含观点（Implied views）。根据积极风险的权重（1％），可以求出积极风险的隐含收益率，进而求出积极风险隐含的信息比率（隐含收益率/积极风险）。信息比率是评价投资经理技能的一个核心指标。实践证明，很多投资经理的信息比率可以达到0?郾3或更高，但根据积极风险权重计算出的投资经理的隐含信息比率只有0?郾01%至0?郾06%。这说明组合承担的积极风险比例过低，没有能够充分利用积极风险来增加组合的收益。
通过对以上问题的分析，新的投资策略的轮廓也大致浮现出来：使组合非意愿的利率风险最小化，同时承担更多的积极风险。在组合总体风险水平大致不变的情况下，大幅增加组合的收益，显著改善组合的风险收益特征。
如前所述，养老金组合的负债具有类似于固定收益的特征，因此，可运用久期相近的利率期货进行对冲操作。但在承担更多的积极风险时，需要出处理以下几个问题：如何将组合的市场风险和积极风险隔离开来进行单独的管理？在组合总资金量不变的条件下，将更多的资金投入到积极风险策略，会不会影响组合的战略资产配置？
在解决以上问题的过程中，金融衍生品发挥了至关重要的作用。
二、分离阿尔法和贝塔
在传统的投资方法中，市场收益和积极收益是混合在一起的。一个投资经理获取的收益既有因暴露于市场风险而产生的市场收益（贝塔），也有来自于投资经理技能的积极收益（阿尔法）。基于资本资产定价模型（CAPM），一个投资经理的预期收益可以表示为：
E(R)=Rf+?茁 (Rm－Rf)+?琢
其中，Rf表示无风险利率，Rm表示市场组合收益率。
为方便分析，我们假设积极收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场趋势无关。这意味着投资经理持有的是一个?茁中性组合，即?茁等于1。此时，投资经理的预期收益可以重新表示为：
  E(R) =Rf+(Rm－Rf)+?琢＝Rm+?琢
其中，Rm为来自于市场的收益，即贝塔；?琢为积极收益，即阿尔法。
在积极收益和市场收益混合在一起的情况下，投资者在承担更多的积极风险的同时，必然也承担了更多的市场风险，导致组合偏离预先确定的战略资产配置。
因此，要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即阿尔法和贝塔）要能够分离开来。而金融衍生品的一个重要功能就在于它能够帮助实现阿尔法和贝塔的分离。
比如说，一个投资经理以标普500股票指数为投资基准，我们给投资经理分配100万美元资金，同时卖出名义值为100万美元的标普500指数期货，则我们总的预期收益为：
E(R)＝Rm+?琢－Rm＝?琢  
此处的Rm为标普500股票指数的收益率。通过该操作，我们对冲掉了投资组合中的市场收益，获得了纯粹的积极收益，股指期货的运用使我们将贝塔与阿尔法分离开来。
阿尔法和贝塔的分离为改进组合的投资效率提供了许多有利条件。
首先，它使我们在不增加市场风险的条件下承担更多的积极风险成为可能。由于积极收益与市场收益不相关，承担更多的积极风险可以在对组合总体风险影响很小的情况下显著增加组合的收益。
其次，阿尔法和贝塔的分离扩大了投资的选择范围。美国养老基金传统的资产配置中，债券和大盘股占有很大比例。由于债券市场和大盘股市场都是效率较高的市场，在其中获取超额收益较为困难，因而积极收益率较低。在一些效率相对不高的市场如高收益债券市场、新兴股票市场上，则存在着更多的投资机会，在这些市场中操作的一些投资经理能提供较高的、稳定的积极收益。如果养老基金将资金配置给这些投资经理，由于其积极收益和市场收益是混合在一起的，所以养老基金虽然可获取较高的积极收益，但却不可避免地也承担了这些市场的系统风险，从而背离了组合的战略资产配置。阿尔法和贝塔的分离使养老基金设计出一种名为“可转移的阿尔法”的投资策略，该策略既不影响养老基金的战略资产配置，又可以充分利用多个积极收益来源，显著改进了组合的投资效率。
第三，节约了管理费用。获取市场收益的费用较低，而获取积极收益往往要支付较高的管理费用。传统的积极投资管理获取的收益中，积极收益和市场收益是混合在一起的，其中的市场收益部分也收取了较高的积极管理费用。阿尔法和贝塔的分离使得基金能以低廉的费用获取市场收益，从总体上降低了基金的管理成本。
三、可转移的阿尔法（Portable Alpha）
简言之，“可转移的阿尔法”投资策略是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。
下面，我们举一个简单的例子作为说明。假如一家养老基金拥有1亿美元的资金，其战略资产配置为：6000万美元配置给以标普500股票指数为基准的大盘股，4000万美元配置给以雷曼综合指数为基准的债券。根据实证分析，由于大盘股市场效率较高，投资经理获取的积极收益平均仅为0?郾58%，而在小盘股市场上，投资经理可获取平均为3?郾87%的积极收益。对于传统的投资方法来说，由于养老基金的战略资产配置只包括标普500股票指数范围内的大盘股，该基金只能在以大盘股为操作对象的投资经理中选择合适的人员来实施股票的投资决策，而不能将资金配置给小盘股投资经理，这就极大地限制了养老基金的获利能力。运用“可转移的阿尔法”投资策略可以解决这一难题，既不影响组合的战略资产配置，又可以充分利用小盘股投资经理获取积极收益的能力，将小盘股经理的积极收益“转移”到组合中来。
假如我们打算从配置给大盘股经理的资金中转移出大约2000万美元，配置给以拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股投资经理，则我们可进行如下操作：
首先，买入名义值为2000万美元的标普500股指期货合约。假设股指期货的保证金为面值的5％，则买入该期货合约需要10万美元的保证金。该项操作使我们对大盘股的市场暴露依然保持为6000万美元（4000万美元的大盘股投资加2000万美元的股指期货）。
其次，将剩余的1990万美元配置给小盘股投资经理，并将该经理买入的股票抵押给期货经纪商，作为履约保证金使用。
第三，卖出1990万名义值的拉塞尔2000股指期货合约，对冲掉小盘股投资的市场风险。

      以上操作的最终结果是，我们既保持了原有的资产配置不变，同时又获取了小盘股投资经理的积极收益，将原来2000万美元大盘股的投资收益转变为2000万美元的大盘股指数收益加上小盘股的积极收益（如下图所示）。
由于该积极收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场趋势无关，所以不论小盘股市场是上升还是下降，“可转移的阿尔法”策略都可以增加组合的收益（或减少组合的损失），同时，也显示出该策略成功实施的关键之一在于投资经理的选择。它要求基金管理人具有较高的经理选择技能，深入了解投资经理的投资理念、投资过程，并进行有效的监测。
上述的例子是同一种资产类别之内阿尔法的转移，不同的资产类别之间也可以进行阿尔法的转移。在上述案例中，我们也可以将小盘股的积极收益转移到债券投资战略之中，此时我们是将配置于债券的资金转移一部分进行小盘股的投资，同时买入雷曼综合指数期货合约，卖出拉塞尔2000股指期货合约。
除了市场收益与积极收益混合在一起的投资战略之外，还存在一种能提供纯粹积极收益的投资战略。此时，我们只需将资金配置于该战略，而不需要再对冲该战略的市场风险。例如，目前在国外投资界比较流行的“全球战术资产配置”战略（Global Tactical Asset Allocation，简称GTAA），就是一个典型的例子。该战略关注全球20余个发达国家和地区的股票、债券和外汇市场，分析这些市场的价值是处于高估还是低估状态，通过运用和这些市场有关的、包括股指期货、债券期货和外汇远期合约在内的30余种金融衍生工具，进行对冲操作，买入价值低估市场的期货或远期合约，卖出价值高估市场的期货或远期合约，获取超额收益。由于全部使用金融衍生工具进行操作，该战略所需资金较少，它所提供的收益是与任何市场趋势都不相关的纯粹积极收益。
通过以上的简单的例子我们可以知道，“可转移的阿尔法”策略的一个显著特征，是将资产配置决策与投资经理选择决策分离开来，使投资经理的选择不再局限于资产配置所决定的资产类别范围。只要能够发现能提供高额的、一致的积极收益的投资经理，即使其操作的资产类别不包括在战略资产配置的范围之内，我们仍然可以利用该经理的投资才能，在不影响组合战略资产配置的情况下增加组合的收益，这就极大地拓展了养老金组合的盈利空间。
在现实中，可供转移的积极收益的来源可能不止一个，不同来源的积极收益具有不同的风险特征。例如，有的投资经理提供的积极收益数额较高，但波动性也大；有的投资经理提供的积极收益数额不大，但较稳定。我们可以先确定对积极风险的容忍度，再根据各种积极收益的风险收益特征及其相关性，利用均值——方差优化方法，确定最优的积极收益组合，然后根据最优组合中各种积极收益的数量，相应地实施多个“可转移的阿尔法”策略。由于不同来源的积极收益往往受不同的因素所驱动，它们之间的相关性通常不高，因此多个积极收益的组合可以充分享受分散化投资的好处，使其在对组合总体风险影响较小的情况下，显著增加组合的收益，改进组合的投资效率。
实施“可转移的阿尔法”投资策略的金融工具包括期货、互换、ETF、期权等，它们各自具有不同的优缺点。
期货是实施“可转移的阿尔法”最经常使用的工具，它的流动性强，交易成本低，无信用风险，缺点是作为期货标的的股票指数或债券指数与实际投资组合的基准不一定匹配。例如，某个投资组合以标普400工业指数为投资基准，但市场上只存在标普500股指期货合约。当利用标普500股指期货实施“可转移的阿尔法”投资策略时，不可避免地会造成一定的跟踪误差。即使与基准完全匹配，也可能由于期货合约的错误定价造成短期的跟踪误差。另外，期货的逐日盯市制度会造成现金流的复杂变化，需要投资者保持一定的现金储备。
互换合约也是经常使用的工具之一。在上述例子中，假设大盘股的投资基准是拉塞尔1000股票指数，市场中没有该指数的期货合约，如果使用标普500股指期货则会造成很大的跟踪误差。此时，投资者可以做一笔接收拉塞尔1000股票指数收益、支付拉塞尔2000股票指数收益的互换交易，就可以对冲掉小盘股投资的市场风险，同时保持大盘股的市场暴露水平。由此可见，互换合约能做到与投资组合基准的精确匹配，而且互换合约不需要保证金，能将积极收益100％地转移到目标基准。其缺点是流动性较差，不能根据投资组合的变化进行灵活地调整。由于互换存在一个交易对手，所以在盈利时还要承担信用风险。
ETF或指数基金也是备选工具之一。它的优点是易于获得，当资本只是部分地配置给积极投资经理时，常利用指数基金获得市场暴露。由于指数基金的交易不采用保证金制度，所以较为耗费资本。
在选择实施的金融工具时，要综合考虑金融工具的定价、基差风险、可选择性、现金流的管理以及各金融工具中隐含的市场暴露等因素。
“可转移的阿尔法”投资策略也存在一定的局限性。
首先，并非每一种积极收益都能被转移。如果投资经理操作的资产类别不存在相应的金融衍生品，且该资产类别不能用一个证券“篮子”来近似地复制，无法对冲掉投资中的市场风险，则该积极收益难以转移。另外，如果积极收益中隐含的市场风险经常变化，该积极收益也难以转移。例如，某投资经理采用选时策略，在市场上升时组合的?茁大于1，市场下降时组合的?茁小于1，导致投资中的市场风险不能有效对冲，积极收益也难以转移。
其次，实际中的积极收益可能并非“纯粹的”积极收益，该收益中可能包括一部分来自于隐含市场暴露的市场收益，因而该积极收益与市场收益具有一定的相关性。例如，采取市场中性战略的对冲基金，其投资往往做不到中性。1994年至2003年的数据表明，代表市场中性对冲基金平均收益率的CSFB市场中性指数，与标普500股票指数的相关性高达0?郾4。这样的积极收益转移到组合中来，会使组合承担非意愿的市场风险，偏离战略资产配置。该问题的处理，在后面的“完善战略”（Completion Strategy）一节里再论述。                                                   

四、风险预算（Risk Budgeting）

通过“可转移的阿尔法”，多种积极收益来源被纳入到投资组合之中。这一方面极大地增强了组合的盈利能力，另一方面也对组合的风险管理提出了严峻的挑战。如何既充分利用各种积极收益来源，又能有效管理随之而来的各种积极风险，将投资组合的总风险控制在投资人的风险容忍度之内，成为基金管理人面临的一个现实问题。在这种背景下，风险预算技术得到了迅速发展，目前已成为基金业的主流投资技术之一。
由于投资者对损失的承受能力是有限的，所以每个投资者在进行投资时都有一个风险容忍度。这个有限的风险容忍度可被视为一种稀缺资源，如何在各种积极收益来源之间配置这种稀缺资源，使承担的单位积极风险获得最大的积极收益，是风险预算研究的课题。
对于投资基金来说，进行风险管理的目的不是为了达到风险的最小化，而是为了最有效地利用风险，使承担的每单位风险都能获得足够的补偿，通过对各种风险来源持续的监测，确保其风险水平与期望收益相匹配。组合承担的风险过高可能使投资者遭受难以承受的损失，但组合承担的投资风险过低也不是好事。过低的投资风险有可能使组合达不到预定的目标收益。风险预算技术通过消除组合承担的非意愿风险，将更多的风险预算配置给具有较高信息比率的投资战略，并且持续地监测各种投资战略使其预期收益和风险预算相匹配，使组合的投资效率得到改进。
从内容上来讲，风险预算包括三种核心技术：风险分解技术、最优风险预算设定技术和风险监测技术。
1.风险分解技术。
能否将组合的总风险分解到组合的每个组成成分，计算出每个成分对组合风险的贡献，是实施风险预算的前提条件。我们只有将每个成分对组合的风险贡献数量化，才谈得上在各个成分间进行风险预算的配置。
风险分解使用的是边际分析方法，每个成分一个数量单位变动引起的组合总体风险的变动量，称为该成分对组合的边际风险贡献，边际风险贡献乘以该成分在组合中所占权重，称为该成分对组合的风险贡献。
在实际中，测度组合风险的指标一般是跟踪误差，由于跟踪误差满足线性齐次性，根据欧拉定理，组合的总风险恰好等于组合各成分的风险贡献之和。
对组合进行风险分解可以在不同的层面上进行。以一个股票组合为例，既可以按单只股票进行风险分解，计算出每只股票对组合的风险贡献，也可以按行业进行分解，计算出诸如金融行业、机械行业、电力行业等对组合的风险贡献。还可以按投资经理、风险因子等进行风险分解，计算出每个投资经理对组合的风险贡献，以及组合面对的各种风险因子对组合风险的贡献。
各种成分对组合风险的贡献并不单单由成分的权重所决定，不是说某种成分在组合中的所占的权重越高，其风险贡献就一定越大。各成分对组合风险的贡献除了权重之外，还与其波动性以及与其它成分波动的相关性有关。通过组合的风险分解，能使我们清楚地了解各成分对组合的风险贡献，识别对组合风险贡献最大的成分，即组合的“热点”（Hot Spot），发现组合中隐蔽的风险以及是否存在非意愿风险等等。能否真正地认识和理解组合所承担的各种风险，是取得投资成功的关键。
通过将各成分的风险贡献与其预期收益相比较，我们可以判别组合是否达到最优状态，以及在哪些方面存在改进的机会。
实际操作中，对股票组合的风险分解一般采用因子模型，对固定收益组合的风险分解一般采用主成分分析。
2.最优风险预算设定技术。
最优风险预算的设定是风险预算技术最核心的内容，它包括两个层面：首先，根据投资者的风险容忍度确定组合总体的风险预算（比如说资本总额的10％），将该风险预算在市场风险和积极风险之间进行分配。组合承担的市场风险由组合的战略资产配置决定，由于假定积极风险与市场风险不相关，已知总的风险预算和市场风险的大小，可以很容易地求出组合应该承担的积极风险（积极风险预算）的大小。其次，根据各积极收益来源的风险收益特征及其相关性，将积极风险预算在各积极收益来源之间进行分配。最优风险预算的设定一般是指积极风险预算的最优设定问题。
最优积极风险设定的标准方法，是根据各积极收益来源的期望积极收益、事前跟踪误差和积极收益之间的相关性，在积极收益组合的总风险等于积极风险预算的条件下，利用均值——方差优化技术进行优化而获得各积极收益来源的风险预算额度。在无约束情况下，最优组合的标志是每种积极收益来源对组合收益贡献与对组合风险贡献的比率（即信息比率）都相同。
但该方法的一个问题在于，其计算结果对积极收益的估计误差较为敏感，易出现一些不切实际的极端值。实践表明，投资经理很难保证业绩的稳定性和一致性，用历史的业绩来预测未来的业绩不一定可靠，因而很难保证积极收益的估计精度。一个很小的积极收益估计误差，往往就会导致资产权重和风险预算配置的很大变化，致使该方法的可应用性受到影响。实践中可以用两种方法处理这个问题：一种方法是利用布莱克——利特曼模型(Black－Litterman）改进对积极收益的估计；另一种方法是结构性方法，将整个优化问题分两步进行，通过减少每一步中作为输入变量的估计值的个数，减缓估计误差对优化结果的影响。
在布莱克——利特曼模型中，一种资产的期望收益等于市场均衡收益和投资者主观期望收益的加权平均。市场均衡收益是市场中实际形成的收益，通过历史数据的分析可以获得；投资者主观的期望收益来自于投资者的知识、经验，或来自于外部的咨询专家、权威机构、期刊杂志、“内幕消息”、“股评家”等等。如果投资者对自己通过捕捉各种信息形成的主观判断信心很大，则主观的期望收益就会被赋予较大的权重，资产的期望收益就会向主观期望收益靠拢；反之，如果投资者对自己主观判断的信心不足，资产的期望收益就会接近于市场均衡收益。布莱克——利特曼模型将先验信息与历史信息结合起来，是一种典型的贝叶斯分析方法。利用布莱克——利特曼模型估计积极收益，可以保持积极收益风险结构（方差——协方差关系）的一致性，极大地缓解了均值——方差优化中的极端值问题。
结构性方法的第一步是将积极收益来源分为若干类别，比如将各种投资经理划分为股票投资经理、债券投资经理、对冲基金经理等等。先单独对每个类别内的积极收益来源进行均值——方差的优化，形成若干条有效前沿曲线，对这些有效前沿进行曲线拟合，得出若干个反映每个类别风险和收益关系的有效前沿函数。第二步是将各类别的有效前沿函数和各类别的资产权重、相关关系作为输入变量，在组合积极风险预算的约束下，对组合积极收益最大化问题进行求解，得出各类别的风险预算，再通过各类别的有效前沿曲线，得出各积极收益来源的风险预算。如果不同类别间的积极收益具有显著的相关性，该方法的效果将受到影响。
除了以上方法之外，还有信息比率不确定条件下积极风险预算的设定方法、动态风险预算设定方法以及所谓的“自下而上”风险预算设定方法等等。由于篇幅所限，这里就不介绍了。
3.风险监测技术。
对各积极收益来源的风险预算设定以后，还要确保各种积极收益来源在实际运作中带来的风险与其风险预算相吻合。但各种投资战略的跟踪误差并非投资经理个人所能完全决定，还要受一系列环境因素的影响。比如，市场的波动性或各资产收益的相关性在某段时间忽然升高，即使投资经理的资产组合未发生变化，其跟踪误差同样会增大。由于风险预算是一个固定的数值，在实际投资时，投资经理的跟踪误差很少会完全等于其风险预算。当投资经理的跟踪误差高于或低于其风险预算时，我们如何判断该经理的投资是否处于正常状态?在跟踪误差与风险预算的偏离达到何种程度时，我们才需要采取校正措施？因此，风险监测技术是风险预算能否得到有效贯彻实施的关键。
在实际中，根据风险测度指标的不同，有不同的监测技术。如果采用风险价值（VAR）作为风险测度和风险预算配置的指标，一般采用回测检验（Backtesting）作为监测方法。该方法先将过去的一段时间分为若干个时间小段（比如一周），根据VAR模型计算出每段时间内组合收益的一个可能区间，然后通过历史数据观察组合的实际收益是否落在该区间之内，根据实际收益落入区间的频率是否符合某个置信度，来判断风险模型是否有效。
如果采用跟踪误差作为风险测度指标，一般采用“绿色区域”（Green Zone）或“绿色表格”（Green Sheet）等技术作为监测方法。
“绿色区域”方法是指对于每个积极收益来源，围绕其积极风险预算（一个固定的跟踪误差值）设立三个不同的区间，分别称为绿色区域、黄色区域和红色区域。如果跟踪误差的移动平均值在绿色区域范围内变动，说明该投资经理的操作符合其风险预算，处于正常状态；如果跟踪误差的移动平均值落在黄色区域，就要对投资经理的操作保持警惕，只有在市场处于不正常状态时，才允许跟踪误差落入黄色区域；如果跟踪误差的移动平均值落入红色区域，说明投资经理的操作可能存在问题，只有在市场处于极端状态时，才允许跟踪误差落入红色区域。举个简单的例子，假如某投资经理的积极风险预算被设定为6％的跟踪误差，当跟踪误差的移动平均值在（5%，7.5%）的范围内变动时，被认为是正常状态，该区域为绿色区域；当跟踪误差的移动平均值在(3.8%，5%)或者(7.5%，10%)的范围内变动时，被认为值得警惕，该区域为黄色区域；如果跟踪误差的移动平均值低于3.8％或者高于10％，投资可能存在问题，该区域为红色区域。移动平均的时间窗口可采用不同的长度，一般多采用20天或60天的移动平均，不同时长的移动平均具有不同的灵敏度和稳定性。
一旦跟踪误差的移动平均值超出绿色区域，基金的风险经理就要找出问题的原因，如果市场因素不足以解释跟踪误差对风险预算的偏离，就要及时和投资经理进行沟通，并决定是否采取校正措施。一个投资经理如果能将其跟踪误差始终控制在绿色区域之内，说明他具有较强的风险量化和管理能力，能及时对不断变化的金融环境作出反应，最小化投资中的非意愿风险，因而能更有把握获得高于基准的超额收益。
三个区域各自范围大小的确定一般采用数理统计的方法，检验实际积极收益和跟踪误差与目标积极收益和跟踪误差的偏离是否具有显著性，偏离不具有显著性的区域为绿色区域，统计上不可能发生的偏离的区域为红色区域，二者之间为黄色区域。一般来说，一年内跟踪误差的移动平均值除最多两次外，都要落咱绿色区域，落在黄色区域的跟踪误差移动平均值一年不超过两次，落在红色区域的跟踪误差移动平均值五年不超过两次。三种区域的大小与投资经理的投资风格有关，如果投资经理善于在流动性较低的市场进行投资，三个区域的范围可能就大一些；如果善于在流动性较高的市场进行投资，三个区域的范围可能就小一些。
“绿色表格”是将所有投资经理的积极收益率和实现的跟踪误差、目标跟踪误差以及黄色区域和红色区域用一张表格反映出来。基金的风险经理通过该表格可以很直观地获得投资经理、资产类别和组合总体三个层面上的积极收益和跟踪误差的信息，很方便地看出哪些投资经理和资产类别的收益与风险和期望值不相符。
除此之外，风险监测的技术还有风险归因、（预期）收益归因、压力测试、回归分析等方法，限于篇幅，本文不作介绍了。
强有力的风险监测可以确保实际投资的风险符合事先设定的最优风险预算，使稀缺的风险资源得到有效的利用。

五、“完善战略”（Completion Strategy）

养老基金的战略资产配置决定组合投资于哪些资产类别以及投资比例，每个资产类别都有一个投资基准，这些投资基准的加权组合称为养老金基金的战略基准，战略基准代表了养老金组合的长期期望收益率和愿意承担的市场风险水平。
美国的养老基金规模巨大，一般在全球范围内进行资产配置。由于资产类别的复杂性，很少有投资经理能全面把握所有资产类别中的投资机会，因此投资趋向于高度专业化，战略基准被分为许多小的组成部分，每个部分又雇佣若干个投资经理进行管理。这就带来了一个问题：每个投资经理都专注于自己所属部分的投资操作，谁以及如何进行组合总体的风险管理，以确保组合的实际投资不会偏离战略基准？
事实上，存在许多因素使投资组合偏离其战略基准，从而使投资组合承担了一些非意愿的市场风险。如前面提到的在实施“可转移的阿尔法”投资策略时，积极收益产生过程中隐含的市场暴露就是一个例子。除此之外，投资经理往往不会满仓操作，大都持有一定量的现金，这也会导致其投资与基准发生偏离；如果投资基准发生变化，在过渡期间会承担一些非意愿风险，如去年华安上证180指数增强型基金将跟踪基准转变为MSCI中国A股指数，在过渡期间就会出现这种情况；当辞退一名投资经理、雇佣新的投资经理时，在过渡期间要进行持仓结构的调整，调整结束前也要承担一些非意愿风险；进行全球资产配置时，在不同国家选择股票往往会使某种货币的持有量与战略基准发生偏离等等。
而其中最重要的问题，是所谓的“漂移风险”（Drift Risk）。它是指随着资产价格的相对变化，投资基准中资产的权重也随之变化，投资经理如果仍然按照原来基准中的资产权重进行投资，就会使实际投资与基准发生“漂移”，承担非意愿的市场风险。举个最简单的例子，假设组合的战略资产配置是60％的股票和40％的债券，如果一周之内由于股票涨幅高于债券，导致按新的市值计算，战略基准中股票的比例达到70％，债券为30％，如果仍按原来的战略基准进行投资，就会与事实上的战略基准发生偏离，因此，投资基金要定期进行组合的再平衡，以使组合的投资符合其战略基准。
在处理以上问题时，如果采取分散操作，往往会发生大量的重复交易，导致高额的交易成本。比如说，积极收益中隐含的市场风险使小盘股的市场暴露过高，需要卖出部分小盘股；而由于“漂移风险”，小盘股的市场暴露过低，又需要买入小盘股，在分散操作的情况下就会发生重复交易。
投资基金一般会雇佣一个专职的经理来管理基金总体的市场暴露，该经理通过对各种因素导致组合偏离战略基准情况的分析、评估，确定一个交易组合，使基金的实际投资与其战略基准的偏离最小化，使投资组合趋向“完善”，因此，这种战略被称为“完善战略”（Completion  Strategy），该经理也被称为“完善经理”（Completion Manager），或“贝塔经理”。在具体操作中，“完善经理”往往采用股票期货、债券期货、外汇远期等金融衍生品作为交易工具建立或减少市场暴露。这一方面是由于金融衍生品交易采用保证金制度，所需资本金较少，另一方面是因为与现货交易相比，金融衍生品交易可极大地节约交易成本，同时金融衍生品市场具有较高的流动性，操作非常便捷。由于采用金融衍生品作为交易工具，所以在实施过程中又可以和“可转移的阿尔法”的操作、“全球战术资产配置”的操作结合起来，最后交易的头寸是各种交易方向头寸相抵之后的净头寸。这种融组合再平衡、风险管理和积极投资为一体的集成化操作技术有效地减少了交易量，节约了交易成本。
通过执行“完善战略”，投资基金以很低的成本使承担的非意愿市场风险最小化，确保总投资组合在追求高额积极收益的同时不偏离其战略资产配置。

六、结论

通过对国外基金管理业投资策略再构造的背景及其内容的分析，我们可以看到金融衍生品在其中所起到的巨大作用。股指期货、债券期货等金融衍生品的一个重要功能是能将金融资产、投资战略中的系统性风险和非系统性风险分离开来，因而也将来自于系统性风险的市场收益和来自于非系统性风险的积极收益，即阿尔法和贝塔分离开来，为基金业对两类不同性质的风险和收益采用不同的管理策略提供了可能性。而且，金融衍生品具有流动性强、资本耗费低等优点，因此被基金业广泛地纳入到投资组合之中，成为构造和实施投资策略的重要工具。
投资基金利用金融衍生品以极低的资本建立起合意的市场暴露，释放出的大量资本用于寻求各种来源的积极收益。“可转移的阿尔法”使积极收益来源的选择与投资组合的资产配置决策分离开来，这极大地拓宽了投资基金的盈利空间。美国大型基金的资产结构近年来发生了显著的变化，低收益的债券和大盘股所占权重明显下降，市场效率相对较低、具有更多盈利机会的资产如小盘股、对冲基金、新兴市场股票、外汇、“全球战术资产配置”（GTAA）、乃至不动产、未上市公司股权、商品期货等都在基金的投资组合中出现了身影。
多种积极收益来源被纳入投资组合，这一方面极大地增强了组合的盈利能力，另一方面也对组合的风险管理提出了严峻的挑战。风险对投资者来说是一种稀缺资源，如何将有限的风险资源在各种积极收益来源之间进行分配，在投资组合的总风险不超过投资人风险容忍度的约束下，寻求组合积极收益的最大化，成为基金业一个急需解决的问题。风险预算技术在这种背景下得到迅速发展，目前已成为基金业必备的主流投资技术之一。风险预算技术根据投资人的风险容忍度设定组合总体的风险预算，再根据各种积极收益来源的风险收益特征及其相关性，通过最优风险预算设定技术为各种积极收益来源设定各自的积极风险预算。在投资过程中，对各种积极收益来源进行进行风险分解，监测是否偏离其风险预算，分析偏离的原因并决定是否采取校正措施，使实际投资过程始终与投资计划相吻合。风险预算技术的应用，极大地减少了组合承担的各种非意愿风险，提高了组合的投资效率，为寻求积极收益的投资战略提供了有力的技术支撑。
“完善战略”（Completion Strategy）的运用使基金在寻求各种积极收益时不致偏离其战略资产配置，该战略在实施中融组合再平衡、风险管理和积极投资为一体进行集成化操作，体现了金融衍生品的巨大作用。
可以说，目前国外的基金管理业已经完成了对传统投资理念的扬弃，形成了新的投资框架。新框架的特点是广阔的投资空间、高额的积极收益以及强大的风险管理能力。经过几年的运行，新框架经受住了实践的考验。例如，作为行业翘楚的高盛公司，聚集了以利特曼为首的一批世界顶尖级风险预算专家，在其资产管理业务中全面采用了追求积极收益的新战略。据最新资料，该公司2006年第一季度资产管理业务的净收益就高达15亿美元。
随着资本市场改革的顺利推进，我国的金融期货的推出已经是指日而待。金融期货的推出对我国的基金业将产生重要的影响，必将引起基金业投资策略的一系列变革。在如何最优地将金融衍生品纳入投资组合、形成投资新框架方面，希望国外基金业投资策略的变革过程能为我们提供有益的借鉴。