美国参议员舒默(右)和格雷厄姆出席26日的记者招待会 本报传真图

　　美国议员查尔斯·舒默和林赛·格雷厄姆扬言，如在9月30日前人民币未见进一步升值，就将推动对华关税案表决程序

　　时隔4个月，就在外界认为美国对华经贸政策重心已发生改变之时，查尔斯·舒默和林赛·格雷厄姆这两位美国鹰派议员再度抛出所谓的对华汇率报复案。考虑到今年11月的美国国会中期选举日益临近，而共和、民主两党目前的民众支持率都不容乐观，因此，专家指出，舒默等人再度打出汇率牌，有故意转嫁矛盾以捞取选票之嫌。

　　为捞选票转嫁矛盾

　　据当地媒体报道，昨天，在向美国新任财长保尔森抱怨了人民币升值不力之后，舒默和格雷厄姆两人专门召开新闻发布会，声称如果中国在9月30日前不采取措施让人民币进一步升值，他们就将重新推动相关关税惩罚方案的立法程序。

　　2005年4月，舒默和格雷厄姆共同提出了所谓“中国自由贸易法案”，按照该法案，如果中国未能在180天内与美方就重估人民币币值达成令美方满意的协议，美国就将对所有来自中国的进口商品征收高达27.5%的关税。

　　然而，经美国政府竭力劝阻，加上舒默等人今年3月也亲自到中国了解情况，这一议案在国会的投票表决期限被几度推迟。

　　一般来说，类似议案需要在美国参众两院都获得批准，最后还需要总统签字方可具有法律效力。

　　“这主要是想转嫁矛盾，以此来吸引选民注意，获得更多选票。”北京大学国际政治经济研究中心主任、北大国际关系学院副教授王勇如此评价舒默等人的行为。

　　而从最新的美国民调来看，舒默和格雷厄姆出此下策也可谓“迫不得已”。根据华尔街日报和NBC的最新联合调查，仅有33％的美国民众对于共和党在国会中的表现感到满意，而对民主党的满意度也仅有32％，两者均接近有史以来的最低水平。

　　昨天接受记者电话采访的上海美国商会主席彭士杰也表示，根据他前不久回美国的切身体会，人民币汇率问题并非大多数美国老百姓的关注重点，更多人对可能由知识产权保护不力造成的贸易不公平感到担忧。

　　操作可行度很低

　　在新闻发布会上，格雷厄姆还宣称，他们已经争取到了美国参议院100名议员中67名的支持，因此关税议案很有希望在参议院获得通过。

　　“没到真正投票一切还很难说，”上海美国商会的彭士杰表示。

　　彭士杰认为，中美贸易不均衡是个很复杂的问题，造成这种状况的因素也有很多。但是，“单纯用关税手段并不一定是解决问题的最好办法，中美双方要尽量通过对话来探讨解决方案。”

　　退一步说，即便上述议案真的在美国参议院获得通过，也还得过众议院这一关。美国的一位中国问题专家拉迪就表示：“在众议院还没有类似的议案，我不认为这是可信的，因为它不大可能获得通过。”

　　北京大学的王勇则表示，从行政部门来说，布什政府肯定不会同意对中国进口商品征收高关税的举措，如果相关议案真的到了总统签字这一步，布什很可能行使否决权。此外，美国方面还要考虑到中国反制裁措施的影响。

　　王勇认为，舒默等人的最新举动更多是一种政治炒作，他们本身应该很清楚，美国从中美贸易中获得了很多好处，只有少数在开放贸易背景下需要调整的行业的利益可能受到一些冲击。

　　人民币汇率会否再度调整

　　在舒默等人重提旧事的同时，人民币汇价也悄悄地再度创出汇改以来新高。昨日盘中，美元对人民币一度跌至7.9752，为去年汇改以来的最低点。

　　如果撇开舒默和格雷厄姆出于政治目的的炒作，仅从中国自身来看，人民币应否继续升值仍是一个争议很大的话题。目前看来，诸如去年一次性汇率调整的情况不大可能再次出现，但长期内的升值趋势却已得到很多人的赞同。

　　中国国家统计局新闻发言人郑京平7月18日再度重申，行政性、一次性的使人民币升值或贬值的情况不会再发生。而从美方来看，新上任的美国财长保尔森近期曾表示，人民币汇率更有弹性符合中美双方的利益，但人民币走向自由化还有一段过渡期。他强调，只有中国的金融市场开放和实现现代化，人民币才能够随市场机制自由化。

　　从最近一段时间来看，主张人民币进一步升值的声音似乎开始多了起来。

　　就在本周，有海外媒体援引中国国家信息中心首席经济师祝宝良的话说，中国应该允许人民币加快升值步伐，以此作为缩小贸易顺差的“最佳途径”。报道引用祝宝良的话称，人民币升值5%“不会对银行或出口业带来重大影响”。

　　而中国人民银行货币政策委员会委员余永定本周也表示，当前是更多让市场决定人民币汇率的最好时机。

　　余永定表示，尽管汇率升值后出口部门的就业会受到影响，但相对于经济偏冷、增长速度比较低的时期，在目前经济高速增长的情况下，为出口部门的失业者创造就业机会将会容易一些。

　　中金公司首席经济学家哈继铭则指出，目前是人民币升值的好时机。

　　“从长远来看，人民币升值是一大趋势，”北京大学国际政治经济研究中心主任王勇表示。但鉴于在开放经济环境下觊觎中国的大量投机资本，对决策者来说，采取相关举措会格外谨慎。

　　王勇认为，人民币还有进一步升值空间。在今年底的美国国会中期选举前这段时间，美方可能会继续向中国施加压力。“中国方面再(在汇率方面)作出一个姿态，这种可能性也不能排除，”王勇说。
 

（上海证券报）

　但分析师认为，面对全球经济可能下滑的趋势，这种行动会导致局面更加糟糕

　　在传统的观点上，利率调整应先于经济周期一到两年，因为通胀趋势一旦抬头就很难抑制，而欧洲央行此举可能显得滞后
 

　　去年12月、今年3月和6月,欧洲央行过去三次升息的间隔都是三个月，但是这种情况将可能在8月份发生改变。

　　大部分分析师都确信欧洲央行将在8月3日再次升息25个基点至3%，由于通胀压力的大幅上扬，他们认为欧元区的基准利率将在今年年底达到3.5%，这意味着欧洲央行每次升息的间隔时间将由三个月缩短至两个月。欧洲央行可能是希望以此来追上通胀步伐，但是面对着全球经济可能下滑，这种行动可能会导致局面更加糟糕。

　　目前，欧元区的CPI年增幅已经连续13个月高于欧洲央行的2%的目标，但是欧洲央行却在去年12月份才开始加息。

　　在传统的观点上，利率调整应先于经济周期一到两年，因为通胀趋势一旦抬头就很难抑制，而欧洲央行此举可能显得滞后。就如德意志银行经济分析师梅耶表示的那样，欧洲央行如果在2005年年中就开始升息，这样可以在今年年初就让基准利率水平达到3.25%。

　　“数据正在支持加快升息步伐，而8月3日上调利率可能性很高。”法国巴黎银行欧洲分析师华莱特表示，他只是惊讶央行并未更早对数据作出反应。

　　很显然，欧洲央行行长特里谢已经关注到了市场的责难，在上周，特里谢就表示欧洲央行自从去年12月份才开始的小幅升息举措并没有“滞后于经济周期”。但是特里谢的此番言论却显得孤立，他的一位同僚就表示：“目前经济增长的势头明确，但利率却没有及时得到调整。这暗示利率可能已落后于经济周期。”

　　如果市场的观点成立，那么欧洲央行在货币政策决策专业性方面无疑落后于其同行美联储。

　　美联储在2004年年中开始调升利率，当时美国的核心通胀率还是维持在1.5%到2%的良性空间内。不过当时格林斯潘的这个举措却让目前的美联储不必仓促行动来应对日益增长的通胀压力。

　　所以如果确信通胀压力存在，央行的行动往往越快越好。

　　但是，如果欧洲央行现在才开始追赶经济增长，以及通胀压力上升的潮流，可能还将面临另外一个压力，那就是全球经济的放缓。因为当经济周期已经处于顶峰，央行可能不应该更快升息，欧洲央行目前的举动可能会使欧元利率达到一个本不该企及的水准，而之后调整的成本也将是巨大的。

　　欧元区的经济目前似乎正步入2000以来最强盛的时期，制造业和服务业表现强劲、消费者支出攀升、失业率也在下降。不过纵观全球，经济却在经历了数年的强劲增长之后，未来可能面临着一个拐点。美国经济将不容置疑地出现下滑，而其贸易伙伴也将受到牵连。此时欧元区也难免受到影响。

　　就连欧洲央行也预计，欧元区明年的经济增长将从今年的2.1%滑落到1.8%。

　　本周比利时国家银行公布的7月商业信心仅为5.4，大大低于6月份的历史高点10.1。虽然比利时经济总量只占欧元区的4%左右，但是由于比利时的出口占到了其GDP的75%，所以比利时的数据在很大程度上也反映了周边邻国的经济状况。

　　所以欧洲央行面临的可能是一个尴尬的局面，如果不加快升息，通胀可能无法抑制；而如果加快升息，经济基本面的改变则成为了隐患。我们可以预计的是，如果欧洲央行本轮升息来得越猛烈，之后的调整也将越严重。其间可能还将面临成员国政府的压力，各成员国财政部发表对于过快升息反感的言论早已不是新闻，更不要说是在德国正准备在年底调高增值税率，而意大利和其他欧元区国家正抓紧收缩财政预算的时候。
（第一财经日报）

广发期货公司 肖成博士 李庆峰博士
“证券公司参与金融期货”其实是将两个问题合二为一：其一是市场上存在合法的金融期货品种和交易；其二是证券公司能够以某种形式参与金融期货。因此，我们探讨证券公司参与金融期货所需要的法律环境问题，本质上就是要探讨如下两个对应的问题：其一，影响金融期货推出的法律障碍是什么？其二，阻碍证券公司参与金融期货的法律障碍又是什么？在分析清楚第一个问题的基础上，进一步分析第二个问题才有意义，并且，不难理解，证券公司以不同模式参与金融期货，面临的法律障碍会有所差异，并且主要和第二个方面的障碍有关。

一、影响股指期货推出的法律障碍

股指期货从诞生的那一天起，在定性上就无法取得一致意见：它究竟属于证券和期货？一方面，从交易的角度考察它实行的完全是商品期货的交易机制，似乎属于期货的范畴；可另一方面，从交易的标的分析，其合约设计又是建立在股票指数上的，似乎又属于证券的范畴。如果属于证券交易的范畴，它必须接受《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》的规范和制约；如果属于期货交易的范畴，则必须接受《期货交易管理暂行条例》的规范和制约。
现行《证券法》是1998年12月29日经第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，1999年7月1日正式实施的。考察1998年版《证券法》，很容易发现，股指期货刚好落在了证券立法和期货立法都无法涵盖的“真空地带”。参考众多法学界人士对这一问题的研究，可以肯定的是，正是立法上的模糊与滞后直接导致股指期货的难产。
1?郾《证券法》和股指期货有关的制约条款
（1）证券交易方式的规定。
《证券法》第35条明确规定，“证券交易以现货进行交易”。
分析：由于股指期货显然不可能以现货进行交易，因此与该条款相冲突。
（2）禁止融资、融券的规定。
《证券法》第36条规定，“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”。
《证券法》第141条规定，“证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买人证券必须以客户资金账户上实有的资金支付，不得为客户融资交易”。
《证券法》第186条规定，“证券公司违反本法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买人证券的，没收违法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追究刑事责任”。
分析：融资、融券也就是常说的买空、卖空，由于股指期货采用的是期货交易的机制，卖空属于十分平常的普通交易手段(这正是股票现货市场所缺乏的，也是投资者规避系统性风险的根本需求所在)，保证金交易则体现出买空的特征。如果股指期货属于证券的范畴，上述规定无疑直接封杀了证券公司开展股指期货经纪业务的可能。
（3）禁止T+0回转交易。
《证券法》第106条规定，“证券公司接受委托或者自营，当日买人的证券，不得在当日再行卖出”。
《证券法》第187条规定，“证券公司违反本法规定，当日接受客户委托或者自营买人证券又于当日将该证券再行卖出的，没收违法所行，并处以非法买卖证券成交金额5%以上20%以下的罚款”。
分析：从国际范围来看，金融期货普遍实行T＋0交易，因此，如果股指期货属于证券的范畴，无疑和现行《证券法》的规定相抵触。
2?郾《股票发行与交易管理暂行条例》和股指期货有关的制约条款
《股票发行与交易管理暂行条例》第42条规定，“未经证券委批准，任何人不得对股票及其指数的期权、期货进行交易”。
《股票发行与交易管理暂行条例》第74条规定，“任何单位和个人违反本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款……7?郾未经批准对股票及其指数的期权、期货进行交易的……”。
分析：上述条款体现的基本精神并没有完全否定股指期货，只不过强调需要有关部门（比如证券委）的批准罢了。
3?郾《期货交易管理暂行条例》的有关规定
（1）适用范围。
《期货交易管理暂行条例》第2条规定，“从事期货交易及其相关活动的，必须遵守本条例”。
《期货交易管理暂行条例》第70条规定，“本条例下列用语的含义‘期货交易’，是指在期货交易所内集中买卖某种期货合约的交易活动。‘期货合约’，是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约”。
分析：股指期货属于《期货交易管理暂行条例》的规范范围吗？由于股指期货必须实行“现金交割”方式，《条例》第70条关于“期货合约”、“交割”等用语的含义明显不适用于股指期货交易，其它有关期货市场的管理、交易主体的管理、交易基本规则等也基本上不符合金融期货交易和市场的需要，制约了金融期货的推出和发展。换言之，《期货交易管理暂行条例》是一部针对商品期货的法律规范，并不适用于金融期货。
（2）期货交易的场所。
《期货交易管理暂行条例》第4条规定，“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易”。
分析：商品期货的交易一直是在期货交易所进行的，这一点已经没有任何争议。问题在于，股指期货由于其所述范畴不明，无论是放在证券交易所还是期货交易所都缺乏足够的法律依据。从国际市场上看，两种情况都存在，因此，问题的关键是要有一个针对股指期货的明确的法律规范。

二、证券公司参与金融期货业务的法律障碍

1?郾证券公司开展股指期货经纪业务的法律障碍
前面提到的《证券法》第35、36、106、141、186条款有关证券交易的现货交易方式、禁止买空卖空、禁止T+0回转交易诸方面的强制性规定，主体均明确针对证券公司，对证券公司参与股指期货经纪业务构成直接的法律障碍。
2?郾证券公司从事股指期货自营业务的法律障碍
《期货交易管理暂行条例》第28条规定，“在期货交易所内进行期货交易的，必须是期货交易所会员。期货经纪公司会员只能接受客户委托从事期货经纪业务，非期货经纪公司会员只能从事期货自营业务”。
《期货交易管理暂行条例》第30条规定，“下列单位和个人不得从事期货交易，期货经纪公司不得接受其委托为其进行期货交易：(一)金融机构、事业单位和国家机关；(二)中国证监会的工作人员；(三)期货市场禁止进人者；(四)未能提供开户证明文件的单位；(五)中国证监会规定不得从事期货交易的其他单位和个人”。
《期货交易管理暂行条例》第48条规定，“国有企业、国有资产占控股地位或者主导地位的企业进行期货交易，限于从事套期保值业务，并应当遵守下列规定：(一)进行期货交易的品种限于其生产经营的产品或者生产所需的原材料；(二)期货交易总量应当与其同期现货交易总量相适应；(三)中国证监会的其他规定。前款企业从事套期保值业务的，应当向期货交易所或者期货经纪公司出具其法定代表人签署的文件，并经期货交易所或者期货经纪公司依照前款规定审核同意”。
分析：由于证券公司属于金融机构，上述条款对证券公司从事股指期货投资自营业务构成直接障碍。

三、从《证券法》的修订看股指期货的法律环境

早在2002年中国证监会就对《证券法》提出了修改建议，中间历经多次修订，《证券法》修订草案最终于2005年10月27日在第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议获得通过，并于2006年1月1日正式施行。通过前面对1998年版《证券法》的分析，可以看出有关条款对股指期货推出构成直接的法律障碍，在此，不妨将修订草案的有关内容和原条款做一对照分析，也许从中可以体察辨别出政策的意图。
变化之一：
修订后的《证券法》第二条明确规定：“……证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”。
变化之二：
修订后的《证券法》取消了1998年证券法第36条“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”的规定，以及第106条“证券公司接受委托或者自营，当日买人的证券，不得在当日再行卖出”的规定。
变化之三：
和1998年的《证券法》相比，修订后的证券法条文进一步扩展了证券交易的方式，为融资融券预留了法律操作空间，详细见下表有关条款内容的比较。

分析：修订后的《证券法》，明确地将证券衍生品种纳入调整范围，扩展了证券交易方式的规定，取消了原来禁止买空卖空、禁止T+0回转交易等强制性规定，并为相关操作预留了法律操作空间。多数业内专家认为，新修订的《证券法》为股指期货、期权等新产品、证券公司融资融券等新业务的推出创造了条件，为金融混业或综合经营打下了法律基础。

四、不同模式下证券公司参与金融期货所需法律环境的比较

根据上面的分析，新修订的《证券法》基本上已经为股指期货等衍生产品的推出扫清了法律障碍，交易所方面统一指数的推出，更是为股指期货和做空机制的推出做了注脚。现在看来，股指期货的推出不过是早晚的事情。但是，股指期货的推出并不意味着证券公司就可以合法的介入和参与，考虑到《期货交易管理暂行条例》的制约，不同模式尤其有着不同的法律环境要求。
1?郾直接模式
直接模式下，证券公司一方面要以期货经纪商的身份开展期货经纪业务，另一方面要以交易所自营会员的身份从事期货投资自营业务，那么这种模式对法律环境的要求是最高的。尽管《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对证券公司开展股指期货的经纪业务不再构成障碍，但仍然需要国务院制定出相应的法律规范，明确相应的发行、交易的管理办法，在此基础上再由证监会和交易所制定出具体的操作办法。但是，金融期货毕竟有着期货交易的特性，因此，《期货交易管理暂行条例》的有关法律条款对证券公司投资金融期货构成明显法律障碍。所以，直接模式需要对《期货交易管理暂行条例》作出修订，当然，最理想的情形是能够尽快推出规范期货市场的根本大法——《期货法》，以对证券公司等金融机构的期货交易主体地位作出明确规范，为证券公司以直接模式参与金融期货彻底扫清障碍。
2?郾间接模式Ⅰ
间接模式Ⅰ下，证券公司并不直接开展期货经纪业务，而只能通过与其他期货经纪商的合作间接展开。由于证期合作仍然属于分业经营的框架，为期货投资者提供交易通道和资金结算等核心服务的仍然是期货经纪商，总体并不违背《证券法》的精神，因此，基本上不需要什么新的法律规范，只要证监会对证期合作的问题制定具体的办法就可以了。但是，证券公司投资自营金融期货必须通过其它有资质的期货经纪商进行，说明在间接模式Ⅰ下，股指期货总体属于期货的范畴，因此，必然要受《期货交易管理暂行条例》（以及未来可能推出的《期货法》）的制约，特别是受“金融机构禁止从事期货投资”的有关条款的制约。
3?郾间接模式Ⅱ
间接模式Ⅱ所面临的法律障碍基本上和间接模式Ⅰ类似，不同之处在于，由于间接模式Ⅱ涉及到证券公司设立或收购期货经纪公司，其设立期货经纪公司或收购现有期货经纪公司的行为必须有法可依、有章可循。
尽管由证券公司参股期货公司并没有任何法律障碍，但由于历史原因，证券公司与期货公司之间一直存在着“政策鸿沟”。原因在于，１９９６年“３·２７”国债期货及一系列违规操纵期货市场事件发生后，在全面金融整顿、防范金融风险的大背景下，证监会紧急暂停国债期货交易试点，国务院发文禁止金融机构参股期货经纪公司，原来已经参股的也被要求退出。
这种情况自2002发生了显著的变化，3月1日施行的《证券公司管理办法》第23条明确规定，经中国证监会批准，证券公司可以发起设立或者参股期货公司。2003年1月14日下发的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》，进一步明确了证券公司参股期货公司的有关要求，为证期深层次的业务合作打开了政策的“闸门”。但目前面临的问题是，证监会的有关规定禁止证券公司以绝对控股形式入主期货公司，这极大妨碍了证券公司以间接模式Ⅱ参与股指期货业务。证券公司不能绝对控股期货公司，就意味着其不能主导期货公司的经营与运作，这将使证券公司在品牌信誉和风险控制方面相当被动，可能要付出很大的代价，从而削弱了其参与股指期货的动力。
4?郾混合模式
混合模式与间接模式Ⅰ大体类似，差别在于混合模式下证券公司是以期货交易所的自营会员身份从事自营业务，而间接模式Ⅰ下则必须通过其他有资质的期货经纪商进行。不管怎样，两种情形下证券公司都突破了《期货交易管理暂行条例》“金融机构不得从事期货交易”的规定，因此需要重新予以规范。

五、突破法律障碍的立法路径建议

经济是基础，法律是上层建筑，上层建筑应当符合经济基础的要求，才能发挥积极的作用。金融期货属于金融衍生工具范畴，金融衍生工具的首创者(特别是美国)采用的是先“建场”、后“立法”的模式，这是由首创者的特殊地位决定的。而近年来才创建金融期货市场的国家和地区，莫不充分发挥“后发性优势”，采取先“立法”、后“建场”的模式。考虑到金融期货的高风险性，先“立法”、后“建场”的模式是十分必要的，1997年以来席卷东南亚的金融危机证明了这一点。在我国推出金融期货，更应该贯彻先“立法”、后“建场”的原则，否则，势必引发更大的金融风险。当然，同样是立法，在不同的阶段，也有着不同的要求。
1?郾理想路径
对金融期货的推出以及证券公司等金融机构如何参与的问题，最理想的模式莫过于国务院以《证券法》修订草案的有关精神为依据，专门针对证券衍生产品设计出相应的《（暂行）管理条例》，对包括股指期货在内的发行和交易问题作出规范；同时，全国人民代表大会常务委员会尽快制定《期货法》，将商品期货和金融期货共同纳入规范范畴。在金融期货的问题上和《证券法》保持衔接、相互配套。有了这些根本大法的支持，金融期货的推出和交易才能做到有法可依，一经产生就进入良性健康的发展轨道，为建设社会主义的市场经济体制做出贡献。
缺点是：立法所需时间有可能十分漫长，不利于资本市场尽快走出恶性循环，无法在资本市场全面开放之前提高证券公司等金融机构的竞争力，市场的定价权有可能旁落它国，金融命脉受到抑制。
      2?郾折衷路径
综合国外立法模式和国内立法实践，在现有国务院《期货交易管理暂行条例》的框架下，以《证券法》修订草案的有关精神为依据，类似于目前证券交易所制定《权证交易管理暂行办法》一样，由期货交易所先行制定《股票指数期货交易管理办法》、《利率期货交易管理办法》、《外汇期货交易管理办法》等，就不同金融期货品种的交易、结算规则，金融机构的参与资格、参与条件、参与方式等作出明确规定，并在执行中不断完善。
这样做的优点是立法所需时间短，能根据市场的需要尽快推出金融期货，帮助资本市场走出困境，增强金融机构竞争力，为混业经营积累部分经验。缺点是立法层次不高，法律规范调整范围容易出现疏漏，这种不周全性可能直接影响到执法的效果。

注：本文为上海期货交易所第二期合作课题《证券公司参与金融期货模式研究》的部分成果。

近两年来，我国企业在大豆、铜、棉花、钢材、石油等大宗商品方面屡屡受挫，我们对于美国定价中心的地位和美国基金的呼风唤雨的感觉真是复杂得很，痛恨、羡慕、忌妒夹杂，一时间对于争夺“定价权”的呼声一浪高过一浪。在此，笔者想以大豆为例，从美国大豆定价中心地位的形成和美国大豆定价体系的构成入手，深入研究，探讨我们可以借鉴的经验，以期对国内企业利用国内外期货市场规避风险有所帮助。
一、美国大豆定价中心的形成
我国大宗商品的定价都是以国际市场作为基准的。世界上石油的定价是以纽约商品交易所的WTI和英国国际石油交易所的布伦特原油期货价格作为基准价格的；有色金属的定价是以伦敦金属交易所和纽约商品交易所交易的金属期货价格作为基准价格的；而大豆的定价则是以芝加哥期货交易所交易的农产品期货价格作为基准价格的。CBOT大豆期货的历史、规模、规范程度和市场认可度都是世界一流的，成为国际定价中心是市场的必然选择。大连商品交易所的大豆期货尽管发展不错，但何时能成为国际定价中心，仍需要一个发展过程，需要国际市场参与者的选择和认可。
1.美国的强势经济
上世纪90年代是美国新经济持续高速增长的10年，美国经济经过10年的繁荣发展建立起了稳固的经济基础、合理的经济结构、完善的金融制度以及强盛的企业生产力，产生的美元财富效应溢满全球，不仅使美元资产的覆盖面进一步扩展，而且使全球对美元资产的依存度上升，这些因素构成了美国经济恢复和增长的动力，也成为美元呈现“强势”的强大实力支撑。
“强势”美元政策作为美国的国策，始于20世纪90年代初的克林顿政府，当时出身于金融部门的罗伯特·鲁宾出任财政部部长，公开支持美元升值，“强势”美元政策自此确立。然而，值得注意的是，“强势”美元作为一个被长期沿用、频繁提起的“政策”，其内容并没有明确的官方定义，实施该政策的具体手段和工具也无从谈起。“强势”美元是否就是意味着美元汇率的强势呢？
现任美国财政部部长斯诺2003年6月首次对强势美元进行了比较明确的解释，认为“强势”美元是希望投资者对美元有足够的信心，希望美元成为人们愿意持有的储备货币……而非外汇市场上美元的市场价值如何。
面对国际金融市场美元急风暴雨般的下跌趋势，人们本能地联想到美国经济不景气，并且进一步从贸易逆差和财政赤字等经济结构和政策矛盾上盘点美国经济问题。但认真分析过国际金融市场整体状况后就可以了解到，虽然美国经济数据不利较多，经济不景气的忧虑依然较重，但是如果从整体实力或经济对比看，美国仍具有较强的优势。
2.最早推出大豆期货
芝加哥战略上的地理位置非常重要，它以北美五大湖为依托，利用临近中西部肥沃农场的优势，迅速发展成为美国的谷物集散地。由于存在着买卖需求信息、运输、仓储等一系列问题，当时市场管理非常混乱，在这种情况下，期货市场的出现就成为了一种必然选择。随着通讯业的快速发展，芝加哥与南部、东部的通讯工作很快完成了对接，使芝加哥地区能够迅速收到来自纽约等地的价格信息。为了满足建立一个集中市场的需要，1848年由芝加哥82个商人发起创立了芝加哥期货交易所（简称CBOT）。
该交易所成立后，对交易规则不断加以完善，于1865年用标准的期货合约取代了远期合同，并实行了保证金制度。1936年，大豆期货开始交易。1950年—1951年，该交易所又完成了大豆相关品种的推介，如大豆油、豆粕。1984年，CBOT开始进行大豆期货合约的期权交易，这标志着农产品期货合约的期权交易上市了。
正如人们所熟知的一样，期货市场的主要功能之一就是发现价格，而美国芝加哥期货交易所作为当时世界上唯一的大豆期货交易场所，势必会对全球的大豆价格产生影响，CBOT市场上形成的价格为美国大豆的现货价格提供了定价基础，加之美国自身强大的经济实力和最大大豆出口国的地位，其价格逐渐成为其他国家和地区大豆价格的参考标准。
3.长期贸易习惯
正是由于芝加哥期货交易所大豆期货价格的指标作用，全球的大豆贸易模式大多都是基差贸易，即买卖时的报价是根据某个月的合约的基差报出的，即：基差价格（BASIS）＝现货价格(CASH)－期货价格(FUTURES)。
在美国，农产品期货市场的参与主体中有60％是从事生产、流通、贸易、加工的现货商，农产品现货市场中各个环节的定价也都离不开期货市场，可以说，现货价格与期货价格真正融为一体，期货市场的经济功能得到了充分发挥和利用。连结美国农产品现货市场和期货市场的纽带就是基差，现货市场绝大多数的定价体系都是以基差为基础而建立并形成的，期货市场的许多操作策略也都建立在对基差变化和判断的基础之上。
大豆基差（Basis）是指在某一特定时间和地点大豆现货价格与期货价格的差额。若现货价格高于期货价格，基差是正值；若现货价格低于期货价格，基差就是负值。构成基差的最主要因素是运输成本，在正常情况下，接近生产地的基差往往是负值，FOB海湾的基差一般是正值。
一般来讲，贸易商根据基差历年的季节平均值和当前的供求状况来确定自己的交易。基差往往在美国和南美大豆收获季节时最低，在收获季节之后的一两个月后开始上升。另外，市场的供求状况也会决定基差的走向，当市场供大于求时，基差价格往往会变弱；反之，当市场供不应求时，基差价格往往会走强。
从以上分析可以看出，美国的强势经济背景、芝加哥期货交易所大豆期价的指引作用以及长期以来形成的全球大豆贸易模式，使得CBOT的大豆期价成为目前大豆贸易价格不可或缺的一部分，是全球的大豆定价中心。
二、美国大豆定价体系的构成
美国作为世界上最大的大豆生产国和出口国，农业部、贸易商、芝加哥期货交易所、基金和农户在大豆定价体系中的作用各有不同，正可谓一环扣一环，紧密联系。下面笔者就大豆定价体系的各个环节进行分析，希望能够帮助国内企业提高参与国际大豆交易活动的水平，增强行业、企业规避风险的意识、技巧和能力。
1.美国农业部
美国农业部（USDA）作为美国政府管理农业事务的部门，其主要职责是定期公布数据，以引导美国农民种植，这些报告包括月度供需平衡报告、出口检验报告、种植意向报告、最终种植面积报告等。
每个月第二个星期的中部标准时间上午7：30发布月度供需报告，包括本年度产量的预估值、出口量、国内用量、上年度期末结转库存以及本年度年终期末库存预估值等。在美国农业部月度报告出台前的一个星期，几家私人机构会率先发布他们的预估值，这些预估值的平均值就是市场对农业部报告的预测值，如果美国农业部的数值与这些私人机构的报告相差甚远，CBOT大豆期价就会出现大幅波动。其中，1月份的月度报告最为重要，因为只有这个报告的数据是具有上一年度的最终实际数据，而其他11个月份的数据则均是预估值。
除了月度报告，美国农业部还定期发布两种农作物种植报告：3月底推出的种植意向报告（Planting Intention Report）和6月底公布的最终种植面积报告（Final Acreage Report）。种植意向报告可以告诉投资者预估本年度产量的引导信息，如果种植面积呈现下降趋势，投资者就可以预计今年产量有可能下降；而6月底发布的最终种植面积报告则告诉投资者农民的实际种植面积。
另外，在种植季节，美国农业部每周一下午还会发布农作物长势状况报告，每周一发布进口检验报告，每周二早晨发布出口销售额。如果在农作物长势状况报告中，作物生长状况良好，优良率达到90%以上，则可以预计价格会下跌。如果出口销售值下降过多，无法与农业部的预测值保持一致，那么美国农业部很有可能会在随后的报告中调低预测值。
因此，一方面，农户、贸易商、榨油厂、饲料厂、基金等大豆定价体系中的任一环节都会密切关注农业部的各项报告，农户可以据此调整种植的品种、面积，贸易商、榨油厂、饲料厂可以调整自己的套保头寸，基金更是可以据此灵活进出市场；另一方面，美国农业部也通过公布数据，引导种植和消费，为生产者和消费者提供一个有效规避风险的期货市场渠道。

需要说明的是，美国农业部的数据免费向全球公开发布，由于其数据的唯一性、公正性和及时性，成为世界上涉豆企业的主要参考数据，但并不是美国大豆企业的唯一参考。这是因为，对于任何一家美国大豆加工企业来说，他们绝不会仅仅依赖于美国农业部提供的预测报告。一家美国加工企业可能平均拥有4—5个专门的咨询机构，分别就合同事宜、中国和拉美地区的当年收成等向这些机构寻求咨询意见。很多美国公司甚至还拥有专用的气象服务机构，而不仅仅享受政府提供的免费气象预报。所以说，美国农业部发布的一系列报告仅仅是为市场参与者提供了一些重要参考数据，并不是唯一的数据。
2.大豆贸易商
美国、中国、巴西和阿根廷是世界上最大的大豆生产国，但国际大豆贸易却掌握在以美国公司为主的国际粮商手中，如ADM、邦吉、嘉吉和路易·达孚等，这几家公司被市场称为“ABCD”四大粮商。
以巴西为例，根据中粮的巴西考察报告，我们了解到，巴西大豆的收购和运输基本上被“ABCD”几家公司所掌控，巴西当地公司很少参与。尤其是在大豆种植历史短的巴西中西部地区，当地没有合作社，农民收获大豆之后有很大一部分是通过大豆换化肥的方式卖给“ABCD”公司的，虽然农民可以不在交豆的当天定价，他们最晚可以在11月份定价，也可以在交豆前定价（以CPR的方式执行），但实际上定价权完全掌握在这些公司手中，而且“ABCD”公司在水份杂质方面扣价很严格。
巴西大豆的运输也同样控制在“ABCD”公司手中，他们控制了大部分的铁路、河流运输，控制了大部分的港口，比如，通往巴拉那瓜港的一条铁路被邦吉公司所掌控，合同的使用年限长达23年。因此，巴西大豆必须通过这四大粮商才能运输到世界各地。
美国大豆贸易商在现货上控制了国际大豆的主要产供销渠道，在期货市场上则进行套期保值，有时也进行投机。尤其是当现货订单数量很大的时候，贸易商可以在现货上不赚或少赚而从期货投机交易中获取巨额利润。因此说，以美国为首的大型跨国公司垄断了全球大多数的大豆市场贸易活动，充当了CBOT大豆市场波动风险的载体，并在全球贸易过程中，将风险转移给了别国，而将风险利润留给了自己。
3.芝加哥期货交易所
芝加哥期货交易所是当前世界上交易规模最大、最具代表性的农产品期货交易所，其中玉米、大豆、小麦等品种的期货价格不仅成为美国农业生产、贸易的重要参考价格，而且成为国际农产品贸易中的权威价格。
在芝加哥时间每周一至周五的9：30a.m.—1：15p.m.(节假日除外)都会进行大豆期货场内交易，交割等级是二等黄大豆或交易所指定的替代品。目前在CBOT的农产品交易中，60％属于套期保值，投机型交易约占30％，这与中国的大豆期货交易类型有很大不同。这是因为，在美国，榨油企业有90多家，这些企业和美国的中小企业进行的套保交易一般是经典意义上的套保，每一笔现货交易发生，就会有一个期货头寸与之相对应。上世纪90年代，美国农业法案进行了一定修改，开始对农民实行直补，同时也直接推动了美国农民经常性地利用期货市场进行价格风险回避。这两种交易的组合，成为价格形成的公开平台。为避免投机型交易者的操纵行为，交易所采取了控制其交易仓位的措施，并每天通过自律机制进行监控。除此之外，美国商品期货交易委员会(CFTC)也对交易进行监控，而且交易所还会定期把大宗交易汇报给政府部门。因此，CBOT大豆期货市场形成的价格相对较为公正、公平和公开。
但有一点需要说明，在CBOT市场上进行交易的大豆期货合约标的物是美国大豆，而其他大豆主产区如巴西和阿根廷以及主销区中国的大豆则不能用于期货交割。所以说，CBOT大豆市场价格在一定程度上只能代表美国大豆市场的供需关系，并不能代表全球大豆的供需状况。
4.基金
期货市场上的风云变幻是与基金的推动分不开的。基金在美国期货发展史上有着举足重轻的地位，这些资金规模动辄几十亿美元的金融巨鳄游入商品期货池后快速建仓，推动能源、金属以及农产品期货创下近期新高甚至是历史新高，随后资金在高位获利平仓，期价也大幅跳水。一般来讲，在商品期货市场上进行交易的基金分为三个类别：期货投资基金、对冲基金和指数基金。
基金往往根据基本面和技术面尽量捕捉价格的大趋势，很少抄底摸高。大基金会同时雇佣多个技术面人员和多个基本面人员，当两者分析结果一致时，就会大举进入市场，由于其资金量大，因此对市场价格的上涨和下跌具有很强的放大效应。由于基本面的变化会轻易打破基金推动价格的惯性，而使价格反转向另一方向运动，所以基金总是集中在交易量最大的近期合约，以便从容建仓和平仓。因此，密切关注基金在主要合约上的头寸变化，可以提早知道某些市场即将反转的信息。
5.农户
上世纪90年代，政府部门对美国农业法案进行了修改，开始对农民直补，这直接推动了美国农民经常性地利用期货市场进行价格风险回避。
在美国，以农业合作社为代表的各种联合体在美国农业产业化过程中的作用日益突出，他们拥有大量的谷物转运站，为农民提供农产品储存、加工和销售服务。同时，合作社以各地的转运站为单位，每天对外发布基差和收购价格。另外，为了更好地为农民服务，保障产品畅销，一些实力较强的合作社还建立了自己的科研和信息研究机构，推广新技术和新业务。相当数量的农业合作社利用期货市场为农民拓宽销售渠道，保证多样化的销售服务。
具体说来，农业合作社最重要的作用之一，就是如何为美国农民的农产品提供一条稳妥、高效的作物销售渠道，而利用期货市场进行套期保值即是其中很重要的一个渠道。农业合作社首先和农民签订购销套保合同，农民按照合同中规定的条款向当地转运站缴纳现货，合作社负责按合同中的规定条款在期货市场上执行套期保值操作。由于双方之间遵守诚信原则，加之每个社员都是合作社的股东，彼此进行了长期的合作，因此基本上不会出现违约事件。美国的家庭农场一般都是通过合作社进入期货市场，据介绍，在衣阿华州，有超过50％以上的家庭农场和所在合作社签署了合同进行套保，只有不到10％的农民自行进入期货市场。
三、对我国大豆市场的借鉴意义
2005年上半年，国际大豆期货价格暴跌导致我国出现大豆“进口危机”，国内榨油业损失惨重，一半以上企业倒闭，存活下来的企业也是伤痕累累、元气大伤。国内相当一部分企业认为，美国农业部发布虚假信息、芝加哥期货交易所和国际基金联手陷害等因素，是危机爆发的主要原因。但是笔者认为，只有熟悉游戏规则，充分利用期货市场，才能避免被动受挫，才能真正有效地规避风险。
1.熟悉游戏规则，增强风险防范意识
在大豆国际贸易中，虽然我国已跃居为世界上最大的大豆进口国和美国第一大买主，但我国大豆市场全面放开只有10年时间，相对于发达国家上百年的发展历程，实在是很短。中国作为一个年轻的市场参与者，对整个国际贸易的规则、特别是对如何利用游戏规则保护自己还不熟悉。
在美国，无论是企业还是农户，他们的市场风险意识都很强。对企业而言，他们追求的“是经营而不是投机”，因而在市场经营中，不仅集团总部充分利用期货市场对经营风险进行管理，下属企业也充分利用期货、期权市场进行风险管理。他们进行的套保交易一般都是经典意义上的套保，每一笔现货经营发生，就会有一个期货头寸与之对应。对大豆压榨企业来说，油厂在一周内即可完成加工销售的，无需进行套保；如果一周以后销售产品的，都会进行套保。如果CBOT压榨利润较高的话，油厂就在CBOT对压榨利润进行套保。美国压榨企业的经营利润是稳定的，在CBOT压榨利润参考指标下，如果企业利润长期在平均压榨利润以下，企业经理可能就有位置或奖金之忧，而如果超过平均压榨利润过多，总公司就会对企业加强监管，检查企业是否进行了投机。
比如世界上最大的油料经营公司ADM，芝加哥目前有560多个交易员为其现货头寸进行风险管理，公司年支付佣金费用超过500多万美元。ADM现货头寸全部处于风险管理之下，下属公司有自己的套保交易，总公司有内部平衡管理系统，总公司对下属公司的套保头寸进行平衡后，通过期货、期权交易对暴露的风险进行再回避。公司的套保交易较为灵活，完全根据现货情况而定，当现货经营发生变化时，公司随时会调整期货头寸。美国现货企业有时也进行投机交易，但一般是进行基差和套利投机，公司会对投机头寸进行控制，以不影响公司的基本经营为前提，投机交易量大多控制在公司现货经营量的5％—10％之间。
相反，在中国，国内榨油企业参与套保的比例很小，大多是以投机为目的，这就为国内企业不根据基本供求关系判断价格走势，盲目买涨不买跌，最终损失惨重埋下了伏笔。其实，市场总是有风险的，即使是在一个完全公开、公平、公正的市场经济环境下，价格波动的风险也是时时刻刻存在的。从企业自身来讲，必须充分利用现代的各种金融避险工具，不要寄希望于投机操作获取巨额利润。即使是在美国这样一个经济高度发达的国家，一个在农业产前、产中、产后形成了各环节紧密相扣、系列服务的体系的国家，绝大多数的企业和农民还是要通过期货市场避险的，而我国大豆企业才刚刚起步，又有什么理由不增强风险监控意识呢？
2.适时发布中国权威数据
美国农业部发布的数据之所以能够影响广泛，就是在于它是目前世界上唯一定时免费发布的农业数据，它每周、每月定期向全球公开发布行业报告，不仅发布美国本国相关数据，而且还发布全球主要产区和需求地的数据。而中国作为世界上主要的大豆生产国和贸易国，却没有一个统一的统计口径和发布渠道适时发布中国大豆行业单产、种植面积、库存、压榨等基本信息，更找不到权威的、全面的数字。虽然中国农业部、国家粮油信息中心以及中国海关都会发布一系列农业数据，但数据不统一、不及时，难以成为世界上密切关注的权威数据。
中国大部分企业在做经营决策时，只能参考美国农业部或外商提供的中国与国外市场数据，但是在美国农业部的预测往往不是很准确的情况下，中国企业难以对市场进行正确的判断。更为严重的是，国内部门之间、企业之间，为了蝇头小利而互相封锁消息，美国则是大方地免费向全球提供一切数据。结果可想而知，不仅中国企业、甚至是全球市场都被美国人牵着鼻子走。与其说美国基金有意在大豆市场狙击中国企业，还不如说中国企业给了美国基金狙击的机会。
种种状况都暴露出了我国在数据收集和披露方面存在极大的漏洞，我国必须建立一个统一的统计口径和发布渠道适时发布中国乃至全球的大豆数据，否则中国大豆产业将面临巨大风险。用芝加哥期货交易所总裁兼首席执行官伯尼·丹的话来讲，就是“对于中国以及其他正在经历着重要经济发展的国家而言，不给生产者和消费者提供通向全球期货市场的渠道才是实际的风险所在。”
当然，我国建立自己的数据库还需要强大的经济支撑和体制改革，这与我们目前的实际状况还有一定距离，但建立中国自己的数据库的大方向没有错，必须切实有效的执行下去。
3.尽快放开外盘交易
我国在大豆进口模式、流程和套保模式上均存在较大漏洞，给国外基金狙击中国资本创造了条件。
首先，我国大豆采购经常以“集体采购”的形式进行，毫无商业秘密可言。为了加强中美经贸合作，扩大双边贸易，特别是扩大中国自美进口，中国分别于2003年11月、12月和2004年1月派出三个政府采购团，花费大约100亿美元，购买了多种大宗商品，其中大豆采购团尤为引人关注。但是这种声势浩大的“集体采购”将采购时间、地点、数量等“商业机密”公布于众，亮出了自身底牌。
其次，从我国的大豆进口流程上看，为了获得进口大豆许可，外商必须先取得农业部颁发的《中华人民共和国进口转基因农产品临时证明》，国内榨油厂也必须获得《中华人民共和国农业转基因生物标识审查认可批准文件》，然后将两份文件交中国质量监督检验检疫总局申请许可证，方可进口大豆。这样，外商在签合同一个月之前，便已知道合同肯定要签。国际大豆贸易中采用的是基差贸易，在申请安全许可证的同时，就需购买基差，要在规定时间内装船交货。美国的期货市场非常敏感，对中国在什么时间要进多少大豆，什么时间在芝加哥结价，掌握得非常准确，这给芝加哥的投机者提供了炒作大豆价格的机会，使我国的进口大豆价格处于被动状态。
第三，由于中国只允许几家大企业参与外盘交易，中国的大豆期货交易总是出自那几家单位的套期保值头寸，很容易被发现。而且中国的商品交易还要靠别人的平台、“跑道”才能完成，商业秘密自然暴露无遗。由于自己不能完全掌握交易平台，国内企业在海外的交易通道，有的时候恰恰就是交易对手，国内企业实在没有竞争优势可言。而国际投机基金正是抓住了这些机会，并利用国内企业的失误，获取了巨大利润，同时也给国内企业造成了巨大损失。
因此，我们必须改进大豆进口模式、流程和套保模式，应尽快放开外盘交易，变集中采购为分散采购，尽快改变我国大豆贸易“先亮底牌”的交易模式。总之，要想改变我国被动接受美国定价中心形成的大豆价格，必须增强自身实力，减少自身漏洞，因为你拥有多少定价权，关键是看你在市场上的影响力有多大。

一、韩国股指衍生品交易概况

韩国证券期货交易所期货市场分部主要交易五类产品：利率产品、指数产品、股票产品、外汇产品和商品产品。指数产品有三个品种：Kospi200期货、Kospi200期权和Kostaq50指数期货、Kostaq50指数期权。其中，成交量最大的是Kospi200期权。2005年，Kospi200期权的成交量比上年增长0?郾54％，达到年交易量25亿3520万张合约（Kospi200期权合约在2003年曾达到28亿张合约的历史高点），是全球成交量最大的期货/期权合约。而且，其成交量远远超过成交量第二大的合约（CME欧元期货合约），是后者成交量的5倍还多。Kospi200期权的成交量也因此占到韩国证券期货交易所去年总成交量的97?郾77％，而其他交易品种的成交量加总仅占该交易所的2?郾23％。
根据美国期货业协会的数据，从全球期货和期权交易所的成交量来看，韩国证券期货交易所去年成交量达到2593088445张合约，而欧洲最大的交易所Eurex的全年成交量不过1248748152张，不到韩国证券期货交易所期货/期权成交量的一半。这很大程度上要归功于Kospi200期权合约的成功。以下笔者从韩国股指衍生品的产生和发展、合约设计、市场投资者结构以及市场投资氛围等多角度发掘该品种取得巨大成功的原因。

二、韩国股指衍生品的发展路径

Kospi200指数是韩国综合股票价格指数（Korean Composite Stock Price Index）的缩写。Kospi200指数包含韩国股票交易所上市交易的最大且最具流动性的前200只股票。该指数以市值为权重，因此，市值相对大的股票对市场Kospi指数的影响也较大。Kospi200指数的推出，是作为股价指数期货和期权的交易对象而开发的股价指数，1994年6月15日开始运行，以1990年1月3日为基期计算。
为了进行期货交易，规范市场发展，1995年12月，韩国政府开始着手制订《期货交易法》(FTA)，并于1996年6月正式颁布。1996年5月3日，韩国证券交易所正式开始KOSPI200指数期货交易，1997年6月又推出了KOSPI200指数期权交易。按照《期货交易法》，期货交易应该在期货交易所进行，但是由于牵涉利益重新分配，直到2004年，在韩国证券交易所进行的KOSPI200指数期货、期权交易才被移至KOFEX（韩国期货交易所）。在2005年韩国交易所又进行了一个规模空前的整合运动，将韩国证券交易所、创业板市场（Kosdaq）以及期货交易所合并成为一个韩国证券期货交易所。2005年1月19日，韩国证券期货交易所正式成立。该交易所由五大部门组成，分别是行政后台服务部、股票市场分部、Kosdaq市场分部、期货市场分部、市场监管分部。其中，期货市场分部主管各种衍生品交易。
自1997年推出Kospi200期权合约之后，该合约的交易量年年以超常规的发展速度发展壮大。根据FIA的历年报告数据，Kospi200的期货/期权的合约交易量如下图所示。2003年之前Kospi200期权合约一直保持着高速的发展，这两年则是处于高位平衡阶段。期货合约相比期权合约交易量要小，但是2004年之前均处于世界期货合约交易量的前20名内，成绩斐然。

资料来源：FIA

三、KOSPI200期货期权合约的特色及交易特点

市场规则对于KOSPI200期货合约价格波动剧烈时的限制条款是：当最近合约价格达到前一交易日收盘价的5％持续1分钟，而且当前价格与理论价格偏离3％或3％以上，那么所有合约都停止交易5分钟；在接下来的10分钟内可以下单，提供给市场流动性，通过配对单一价格成交。“熔断机制”在许多期货市场上都得到充分利用，一方面避免了价格大幅波动引发市场风险，另一方面，在价格限制的同时也提供了一定的流动性，避免由于停止交易而使有离场意愿的投资者不能成交的现象出现，这对于控制市场风险也是至关重要的制度设计。
KOSPI200期权合约相对于其他国家的期权合约最大的不同就是其为欧式期权。在KOSPI200期权推出之前，全球的期权主要是以美式期权为主，美式期权与欧式期权不同就在于欧式期权只能到最后到期日才能行权，而美式期权可以在到期日以及到期日之前的任何时间都可以行权。而在交易过程中，虚值期权的交易量远远大于实值期权的交易量也是韩国衍生品交易的一个特色。当期权权利金报价在3以上时，权利金最低变动幅度为0?郾05个点，乘数是10万韩元，那么每变动一个0?郾05点，就相当于5000韩元；权利金报价不到3时，最小变动幅度为0?郾01个点，那么变动一个0?郾01点（乘数10万韩元），就相当于1000韩元。从韩国交易所的期权买卖状况来看，虚值期权的价格都较低，普遍低于3，而且执行价格离现货价格越远，权利金价格越低，最低价格为0?郾01，虽然处于虚值，但是成交量却远远高于实值期权。
以小的成本来博得未来也许1％的获利可能性，是投资者参与市场买卖虚值期权的主要动力。韩国投资者对于期权这种金融衍生品的特性有基本了解，散户投资者一般是期权的买入方，成本小，但如果未来能够获利，则相对于成本而言收益率将非常可观。1000韩元的成本相当于买彩票，期权获利的可能性也许还要高于彩票的中奖率，成交量因此得到保证。仅以2006年7月7日为例，上午11时现货KOSPI指数为165?郾23，与此同时，期权执行价格为165以及165以下的均为虚值期权，权利金价格从0?郾01至2?郾22变化不等，当天截至上午11时的成交量合计达到3615087手，而价格165以上的（实值期权）卖权权利金价格为3?郾7到35?郾15不等，而成交量则只有12079手，虚值期权成交量约为实值期权成交量的300倍左右。虽然取样有可能出现偏颇，但是从这个数据也可以基本看出韩国期权交易的大致状况。
四、韩国股指衍生品市场交易者结构分析

根据韩国交易所的统计数据，2006年1月至5月30日期间，韩国交易所成交量中各市场参与者的参与状况如下图所示：

 
 
资料来源：KRX
市场的参与者主要包括八类：FCMs（期货佣金商）、证券公司、银行、ITC、保险公司、个人投资者、外国投资者以及其他投资者。从投资者结构占比图可以看出，证券公司、个人投资者以及外国投资者占到了交易量的绝对比重，这些参与者是支撑市场的主力军。而各个投资者所青睐的投资对象结构也基本相似，如下图所示。对于KOSPI 200期权的投资交易占交易量的95％以上的比例。
 

资料来源：根据KRX数据整理
从市场的流动性角度来看，净买入/净卖出的交易量分布非常符合角色分工，见图3。FCMs（期货佣金商）、证券公司、ITC以及保险公司等作为合约成交量的净卖方提供了市场流动性，合约的净买方则为个人投资者、外国投资者、银行，这部分投资者往往需要衍生品工具提供保值的作用。合约的净买方中，个人投资者占主要份额。从总交易量来看，外国投资者的交易量占到个人投资者交易量的43％左右，而净买单量来看，外国投资者看来更加均衡，净买单量只占个人投资者净买单量的15％。对比所有的市场参与者，买卖单量最为均衡的则为FCMs（期货佣金商），其次为银行。该市场上分工相对明确，而且市场没有像发达国家市场那样依赖机构投资者，这是韩国股指衍生产品成功的一个非常重要的因素。
 
资料来源：根据KRX数据整理
从绝对量来看，个人投资者一直在交易量中起到擎天一柱的作用，不过占比由2001年的70％左右降至2005年的40％左右，虽然比例下降了将近一半，但是绝对量上仍然处于绝对的优势。而证券公司、外国投资者的交易量从2001年到2005年一直保持着递增的态势，这对该市场的活跃、规范起到了很大的促进作用。下面两张图表分别是历年来各类投资者所占百分比，以及个人投资者、证券公司、外国投资者三类交易者交易量的比较图表。

资料来源：根据KRX数据整理

五、韩国股指期货期权的发展环境

2001——2005年间韩国股市走势情况如何，对证券公司、个人投资者的交易量存在如何的影响呢？从1997年开始，韩国指数波幅巨大，2003年KOSPI 200股指期货交易量达到历史高位（如下图所示），而现货股票市场中，恰恰是适逢股市下跌低迷时期，股市的动荡和低迷激发投资者运用股指期货对股票投资进行套期保值以及通过股指期货进行卖空投机以弥补现货市场不便卖空获利的缺点，对股指期货的繁荣和发展也起到了至关重要的推动作用。

 
资料来源：finance.yahoo.com

五、小结

从沪深两市的综指来看，我国股市也经历了从2001年开始到2005年中、旷日持久的下跌，这段时间内没有及时推出股指期货固然有全流通等因素的存在，不过从理论和经验来看已经错失了一个很好的推出时机。现阶段股改即将成功完成，股市将进入全流通时代，这扫平了退出股指期货的障碍，股市现阶段还仍然面临着资金面逐渐收紧、扩容压力增大等问题，未来大盘的调整不可避免，在此环境下推出股指期货也可以说是生逢其时。
投资者教育方面，我国还应该加大宣传和普及投资知识的工作，避免投资者以股市的操作方法、投资理念进入期市而造成投资者、经纪商受损。

广发期货公司 肖成 李庆峰
证券公司参与金融期货，企业的边界发生了变化，我们需要清楚的是，不同的参与模式有着怎样的利弊结构？或者说，证券公司在每种模式下面临什么样的绩效和风险？事实上，这正是经济学上常用的“成本—收益分析”。为了论述的方便，我们对绩效和风险分开探讨，然后作一综合比较，并分近期、中期和远期给出最优模式选择。

一、不同模式下证券公司参与金融期货的绩效分析方法

价值链分析方法是一种寻求确定企业竞争优势的工具，由美国哈佛商学院教授迈克尔·波特提出。价值链思想认为企业的价值增值过程，按照经济和技术的相对独立性，可以分为既相互独立又相互联系的多个价值活动，这些价值活动形成一个独特的价值链。价值链的各种联系成为降低单个价值活动的成本及最终成本的重要因素。而价值链多个环节的创新则是企业的竞争优势的来源。
价值活动是企业所从事的物质上和技术上的各项活动，不同企业的价值活动划分与构成不同，价值链也不同。具体到证券公司参与金融期货的绩效问题，可以从市场（横向）价值链、产业(纵向)价值链和公司（内部）价值链三个方面进行分析。
1?焙嵯蚣壑盗?
拓宽证券公司横向价值链，是帮助证券公司与利益相关者建立业务合作关系的有效途径。在业务开展中与证券公司存在紧密业务联系的除交易所外，还有银行、IT、期货等行业。证券公司与这些机构存在程度不等的依附合作关系，证券公司的市场价值链正是和这些利益相关者在合作的过程中共同搭建的。开展市场价值链管理，是证券公司降低成本、拓展新的利润点的重要手段。证券公司参与金融期货，正是横向价值链拓展的一种体现，因此，有必要就不同模式下横向价值链的不同展开进一步探讨。
2?弊菹蚣壑盗?
产业竞争本质上是价值链导向的，在产业的价值链中占据“要塞”，就能掌控全局，利于不败之地。期货交易是一种重要的金融交易方式，股指期货、利率期货等金融期货品种尤其与证券市场密切相关。从发达国家的市场实践来看，两者事实上是一种水乳交融、互相促进又互相制约的关系：一方面，金融期货定价的合理性、套期保值和套利策略的有效性、金融期货的投机价值不可避免地受制于证券现货市场的影响；另一方面，期货市场利用其高标准化、高技术、高强制力等特点，引导现货市场发展。总而言之，金融期货的推出会为证券公司带来整合纵向价值链的良机，证券公司不同的参与模式无疑也有着不尽相同的效果。
3?蹦诓考壑盗?
金融中介机构（证券、期货）的内部运作活动可分成直接与客户发生各种联系的基本活动和各种支持性活动两大类。一般认为，客户开发、交易通道服务、结算管理、营业场所管理、代客理财业务等为与客户发生关系的基本活动，信息咨询、研发、投资组合管理、财务和稽核、法律服务、风险控制、网络管理、人力资源管理、后勤保障等属于后台的支持性活动。从内部价值链的分布来看，随着行业竞争的日益加剧和网络交易技术的广泛应用，为客户提供交易通道服务在金融中介的主体业务中的核心作用正在逐步削弱，利润来源越来越依赖于基于研发服务能力和投资管理水平的客户营销活动。因此，金融中介机构的内部价值链管理，应在突出公司核心竞争力的同时，构建与战略目标相适应的网络型营销团队，将研究和投资合并推到公司的营销前台，减少中间环节，以降低经营成本。

二、直接模式下的绩效分析

1?笔谐〖壑盗聪灾?拓宽，构筑横向一体化竞争优势
直接模式下，证券公司兼营期货经纪商，相当于新增了一个重要的赢利渠道——金融期货经纪业务。要知道，全球期货业已经发展了100多年，从上世纪80年代开始，金融期货异军突起，很快就后来居上。据国外期货界统计，金融期货交易量占总期货交易量的比例高达90%，而商品期货仅占10%。目前，我国现有期货交易品种均为商品期货，金融期货尚是空白，可以想象这一市场潜在的巨大商机。还有一点需要指出的是，证券经纪业务由于缺乏做空机制，更多地是靠天吃饭，佣金自由化更使券商经纪业务雪上加霜。而期货经纪业务则不同，只要管理得好、风险控制得当，可以说是旱涝保收。事实上，同样大小的保证金，期货经纪业务可以创造更多的收入。在2001年，中期公司对下属的8家分公司的客户作了一次统计，平均1000万元客户保证金，每月支付的期货佣金高达10万元；而相同数量的保证金在一家证券营业部，在市场行情较为平淡的时期，每月的证券交易佣金支出仅在2万元左右。
特别是，期货经纪行业和证券经纪行业一样，也是规模经济性质很强的产业(因此，期货公司通过不断整合谋求规模化经营是国际期货市场发展的趋势之一。近年来，美国期货经济商的合并与重组相当活跃，如1981年菲波罗公司收购所罗门兄弟公司；1987年普里美公司收购史密斯·巴尼公司，1993年又兼并了希尔逊公司，成为美国最大的经纪公司之一。经过一系列的行业整合，美国期货佣金公司数量从1984年的400家左右下降到了2004年8月的187家。同时，单个公司的规模不断扩大，1996年20余家大型期货公司占到了全美期货期权交易量中80％的市场份额)。根据目前期货经纪公司的现状，其资本实力和营业网点远远不能与证券公司相比。直接模式是证券公司参与金融期货的最高级形式，在该模式下，证券公司兼营期货经纪商，可以直接利用现有营业网点开展期货经纪业务，获取佣金收入。一家中等规模的券商营业网点数通常也有几十个，大券商则会超过100个，如果兼营期货经纪业务，相当于突然增加了几十家、上百家期货营业网点。我们在第二章已经指出，证券公司利用现有网点开展期货经纪业务，只需在现有软、硬件资源（设备、网络、营业场地、人力资源等）的基础上，增加少部分投入即可（用于基础设施的改良、接入系统的升级、期货知识的培训），规模效益十分明显。
直接模式下，证券公司有资格直接从事金融期货的投资自营业务，利润点进一步增加。随着市场的发展和政策的放开，建立在金融期货经纪业务上的其他增值业务也必将成为证券公司新的盈利渠道，如投资管理业务（代客理财）、管理期货业务（期货投资基金）、投资咨询业务等。
总之，直接模式下，证券公司利用现有网点，利用现有网络和资源，直接介入期货经纪业务，实现低成本扩张；以此为基础开展投资自营业务和其他增值业务，证券公司的收入来源大大拓宽，经营风险进一步分散，盈利结构更趋合理，可以充分满足不同客户的不同需求，打造小型金融超市，横向一体化竞争优势明显。
2?弊菹蚣壑盗椿竦孟灾?延伸
如前所述，任何一个产业的竞争本质上是价值链导向的。在产业的价值链中占据“要塞”，就能掌控全局，利于不败之地。那么，证券公司以直接模式参与金融期货，对其产业价值链有何影响呢？简单地说，在于两个方面：其一，为证券公司提供了绝佳的风险对冲工具，充分规避证券市场的系统性风险；其二，业务开展横跨期现两个领域，为证券公司的创新工作提供了一个崭新的平台，大大刺激证券公司业务创新和产品创新的力度。
表1是证券、商品期货和金融期货交易各方面的比较。不难看出，除金融期货的交易标的比较特殊外，其双向交易机制、T＋0交易、保证金制度与商品期货完全相同，这是其对冲证券现货交易的基础所在。

表1  我国证券交易与金融期货的比较

表1同时表明，金融期货和证券有着不同的收益风险特性。从发达国家的实践看，把具有不同收益风险特性的基础金融产品进行组合或延伸是金融创新的重要手段之一(如可转换债券是股票和债券的结合，利率期货是期货交易机制运用于国债的产物，期权交易则是期货交易的延伸)。据此，我们认为，过去证券公司的创新不足很大程度上属于“巧妇难为无米之炊”。如深圳中期和恒远证券联合推出的信息服务计划，该计划限于分业经营的法规限制，客户在期货和证券进行跨市场投资仍然必须分账管理，而金融行情瞬息万变，从时效上依然无法满足高端客户的需求。因此，直接模式下，证券公司全面介入金融期货，必将大大刺激金融业务创新的力度和深度。
3?蹦诓考壑盗凑?合——协同效应显著
所谓协同效应，是指两个（或多个）企业并购后，新企业的总体效应超过并购之前各个企业独自经营的效应之和的部分。从财务上讲，就是并购后新企业的总体价值超过并购之前各个企业的价值之和的部分，简单地说，就是“1+1>2”。
考察国际期货业，高盛、花旗环球金融、美林和摩根大通等一些“航母级”投资银行已经成为期货业的绝对“龙头”。虽然排在前列的也有诸如瑞富、卡尔、曼金融和飞马等一些专业型期货经纪公司，但是2003年全球按客户保证金排名前20位的期货公司中，有投资银行背景的占了15家，综合金融企业无疑已经成为期货业的主导力量。究其原因，在于这些大型金融企业利用“协同效应”充分整合系统资源，尽享在客户开发、成本控制、信息收集以及风险控制方面的经营优势，显示出非常强大的竞争力。
我们认为，证券公司以直接模式参与金融期货，同样可以产生极强的“协同效应”，大大提高证券公司的竞争力。这是因为，券商历经多年快速发展，在资金、技术、人才、客户资源方面已经有了相当大的积累，主要体现在四个方面：一是证券公司先进的技术设备与管理经验；二是广泛的营业网点所辐射的客户范围；三是强大的市场营销和攻关策划能力；四是在资本市场运作多年的客户群体。证券公司可以根据自身规模和业务发展的战略需要，对全系统资源进行彻底整合，实现“1+1>2”的协同效应：
首先，共享营业场所、技术系统等基础资源，实现协同效应。证券公司网点众多，一方面，经纪业务的运作要素与期货经纪公司具有共通性，技术系统十分接近(证券营业部与期货营业部的技术系统一般标准具有一致性；证券的核心交易系统与期货的核心交易系统在业务逻辑上具有相似性；证券的外围介入系统和期货的外围接入系统具有较大通用性)。另一方面，技术系统普遍存在技术处理能力“放空”现象，因此，只需要很少的投入对技术系统稍作改进或升级即可用于期货交易，规模经济效益明显。
其次，共享分销系统，实现营销业务的协同效应。与众多营业网点相对应，证券公司有着庞大的分销系统，其成本相对比较固定，并不随各种业务量的增减而变化，因此，证券公司利用原有分销系统从事期货业务营销，可以大大提高分销系统的利用效率。
其三，共享客户资源，实现客户开发的协同效应。过去，证券市场的投资者和期货市场的投资者基本上是分离的，随着投资者投资理财观念的增强，投资者的投资需求开始发生变化，部分股票投资者产生了期货交易的需求，他们是期货经纪业务的潜在客户。因此，证券公司只要充分挖掘现有客户资源，就能实现期货经纪业务的低成本扩张。共享客户资源还包括投资银行业务的客户资源，因为投资银行业务的客户多是某一行业的生产商、贸易商，在原材料采购、产品销售方面可能有着潜在的套期保值需求。而从国际上看，存在期货客户机构化的趋势。因此，证券公司应充分利用多年开展投资银行业务所积累的企业客户资源，开发维护期货交易的机构客户。
其四，单一账户管理，实现保证金管理的协同效应。在过去分业经营的体制框架下，尽管投资者可以通过在两个市场分别开立账户的办法达到“两栖投资”的目的，但从资金的划转上无疑是非常不便的。直接模式下可以实行客户保证金的单一账户管理，克服分业模式下多方开户、划转资金的不变，有助于降低目前客户的非货币性交易成本，为客户提供更为方便的“一站式”的综合经纪服务，提高客户满意度，巩固老客户，吸引新客户。
其五，共享研发资源，实现研发服务的协同效应。前面已经提到，随着行业竞争的日益加剧和网络交易技术的广泛应用，为客户提供交易通道服务在金融中介的主体业务中的核心作用正在逐步削弱，利润来源越来越依赖于基于研发服务能力和投资管理水平的客户营销活动。因此，证券公司的内部价值链管理，应该重视对公司研究资源和研发能力的挖掘利用，将研究和投资合并推到公司的营销前台，减少中间环节，以降低经营成本。事实上，共享研究资源还在于证券和期货两个领域在研究方面基本类同。期货研究涉及商品生产、库存、进出口、汇率变动等因素，其中有些就是证券研究的内容，有些则是证券研究各个层面的具体部分。金融期货和证券现货市场联系密切，研究基本上可以基础数据通用、方法类同。
最后，共享服务资源，实现服务支持的协同效应。证券公司的财务和稽核、法律服务、风险控制、网络管理、人力资源管理、后勤保障等属于服务支持性活动，与期货经纪公司的设置基本类似。因此，证券公司以直接模式参与金融期货业务，上述服务资源基本上可以共享，这就大大地节约了公司运营成本。

三、间接模式Ⅰ下的绩效分析

在间接模式Ⅰ下，证券公司没有从事任何期货核心业务，本质上属于“证期分业”体制框架下的业务合作开展模式，因此，呈现出与直接模式完全不同的绩效特点：
1?笔谐〖壑盗从兴?拓展，横向一体化竞争优势不明显
间接模式Ⅰ下，证券公司尽管表面上开展期货经纪业务，但期货交易通道实际上是由合作的期货经纪商提供的，证券公司至多只是提供外围技术系统共享，证券公司后台的核心交易系统仍然保持独立，客户资料和交易及财务信息完全分属于各自的主机系统。因此，尽管允许证券公司投资期货迈出了重要一步，但总体混业程度相当低，经纪业务更不过是一种浅层次上的证期业务合作模式，市场价值链虽有所拓展，但横向一体化优势不明显。
不过，既然期货经纪行业是一种规模经济性质很强的产业，而证券公司又普遍在营业场所、基础设施资源、人力资源方面存在“余力”，通过和有资质的期货经纪商开展合作，获取佣金分成，也是分业经营体制下的次优选择。
2?弊菹蚣壑盗从兴?延伸
和直接模式类似，间接模式Ⅰ下，证券公司的纵向价值链同样得到了较大程度的延伸。毕竟，允许证券公司投资金融期货，证券公司就拥有了合适的做空工具对冲证券市场的系统性风险，同时，刺激证券公司的金融创新业务。这些都有助于证券公司提升自己的竞争力，走出行业困境。
3?蹦诓考壑盗凑?合的协同效应不足
和直接模式相比，证券公司以间接模式Ⅰ参与金融期货，产生的协同效应无疑不可同日而语，原因在于：其一，和有资质的期货经纪商合作开展金融期货经纪业务，很可能出现部分客户净流失现象，如果金融期货经纪业务的佣金分成小于客户保证金转移的损失，协同效应就要有所折扣，合作对期货经纪公司更为有利，毕竟交易通道是期货经纪公司提供的，这样佣金分成比例上会向期货公司倾斜；其二，投资自营业务通过期货经纪公司，需要支付佣金，与直接模式下的“肥水不流外人田”相比，成本要高一些。
总之，间接模式Ⅰ下，虽然也会在共享基础资源、分销系统、客户资源、研发资源、服务资源等方面产生一定程度的协同效应，但和直接模式相比要大打折扣。毕竟在直接模式下，证券经纪业务和期货经纪业务在同一主体的名义下展开，而在间接模式Ⅰ下，更多地体现为两个独立主体之间的业务合作关系，利益关联紧密度有着很大的差别。特别是，间接模式Ⅰ下，投资者在证券和期货两个市场上投资，仍然要分别开设资金账户，资金的划转也要在各自的系统内进行，方便程度大大下降，客户的非货币性交易成本依然很高，无法为客户提供“一站式”的综合经纪服务。

四、间接模式Ⅱ下的绩效分析

间接模式Ⅱ下，证券公司通过新设期货经纪公司的办法，或并购现有期货经纪公司的手段，以股权资本参与（最好是控股）的方式获得开展金融期货业务的平台，以此为基础开展相关业务。虽然和间接模式类似，都属于间接参与金融期货，但两者的区别还是很明显的，即在间接模式Ⅱ下，证券公司和期货经纪公司是母公司和子公司的关系，属于金融集团的范畴，利益关联较间接模式Ⅰ下双方的战略联盟关系更趋紧密，因而在共享有关资源上的合作也就会更全面、更充分、更彻底。于是不难理解，在间接模式Ⅱ下，无论是横向价值链、纵向价值链还是内部价值链，其拓展或延伸情况均介于间接模式Ⅰ和直接模式之间。

五、混合模式下的绩效分析

混合模式下，证券公司的金融期货自营业务以自营会员身份直接进行，经纪业务层面与间接模式Ⅰ类似，证券公司和期货经纪商是一种战略联盟的合作伙伴关系。同样，混合模式总体也隶属于分业经营的框架之内，尽管允许证券公司以自营会员的身份投资金融期货打破了混业限制，但总体混业程度仍不高，经纪业务亦然没有走出证期业务合作的粗浅层次。
显然，证券公司在混合模式下的经纪业务开展模式与间接模式Ⅰ完全相同，变化的只是自营业务不再通过期货经纪公司，而是以交易所自营会员的身份直接进行，交易佣金成本有所降低。对该模式下证券公司价值链的分析可参考间接模式Ⅰ。                         (上)

六、不同模式下证券公司参与金融期货的风险分析

现货交易是即期交易，期货交易是远期交易，为保证合约的顺利交割，期货交易所通过保证金制度最大限度地降低交易双方的违约风险。但保证金制度是一柄“双刃剑”，其巨大的财务杠杆效应又成了风险新的发源地，双向T＋0交易进一步放大了投资者、中介机构和期货交易所面临的风险。在交易所层面，普遍采取涨跌停板制度、无负债结算制度、持仓限额制度、大户报告制度、强行平仓制度等风险管理措施。中介机构层面则侧重于如何有效地完善后台管理工作。投资机构则主要是一个内部风险控制的问题。证券公司以不同的模式介入金融期货，所面临的风险也有所不同，因此对后台管理和风险控制的要求也有所不同。
1.直接模式
直接模式是证券公司参与金融期货的最高级形式。证券经纪业务和期货经纪业务事实上是在证券公司提供的同一平台上展开的，其核心特征是客户保证金的单一账户管理，或者说后台的交易、结算、资金调拨等核心业务平台的完全共享。因此，直接模式下证券公司后台管理工作面临的主要风险包括：
（1）客户保证金不足带来的结算风险。
期货行情瞬息万变，按照逐日盯市和无负债结算制度，每天都要对客户的持仓价值和盈亏状况进行结算，并通知保证金不足的客户及时追加保证金。如果客户没有及时追加保证金，中介机构将承担一定的结算风险。特别是客户“穿仓”带来的结算风险，有可能给证券公司带来重大损失。
（2）管理不当带来的融资风险。
根据不同客户的信用情况，国外期货经纪商会有选择地、适度地为部分高端客户进行融资安排，解决其暂时的流动性问题。我国法律明确禁止中介机构为客户融资，也就是说为客户融资是得不到法律保护的。因此，证券公司为客户融资是相当危险的，特别是金融期货业务，如果后台管理不严密，证券公司为争夺客户，许下一定的融资承诺也并非不可能。而总的来讲，我国个人、企业的信用度还很低，融资不当很容易引发财务风险。
（3）挪用客户保证金的风险。
过去，证券公司和期货经纪公司违规挪用客户保证金的事件屡屡发生，带来十分严重的后果，特别是期货交易，挪用客户保证金会带来一系列连锁反应，甚至有可能危急整个期货市场。归根结底，挪用客户保证金问题的解决有赖于证券公司后台管理的规范，有鉴于此，证监会发布《期货保证金封闭运行管理办法》，对期货保证金的管理进行规范，大部分期货经纪商都实现了期货保证金的专户管理、封闭运行，有效地保证了客户资金的安全。
（4）抵押品管理风险。
直接模式下，客户资金实行单一账户管理，如果将客户的股票、债券等金融资产也间接地计为保证金的话，情况将更为复杂。证券公司必须动态地跟踪客户的期货头寸和现货头寸，对两个市场进行统一管理结算。这就对后台管理工作带来了更高的要求，管理不当极可能引发风险。
直接模式下，证券公司还能以自营会员的身份进行金融期货投资，证券公司将面临更大的风险暴露。英国的巴林银行倒闭和我国的中航油事件充分说明，金融衍生品是一柄“双刃剑”，管理得好能带来超额收益，管理不当也能带来灭顶之灾。因此，证券公司开展金融期货自营业务，必须始终把风险控制放在最重要的位置。通过建立严密的内控组织体系、全流程的业务风险控制和严格的财务风险控制，保证期货投资业务的安全、高效运作。
2.间接模式Ⅰ
间接模式Ⅰ下，无论是经纪业务的合作还是自营业务的开展，证券公司对金融期货的参与均通过有资质的期货经纪商进行，风险管理工作主要由期货经纪商负责，而期货经纪商通常已经积累了相关的专业技术经验，因此证券公司面临的风险相对不大。
3.间接模式Ⅱ
间接模式Ⅱ下，证券公司借助股权资本，或者直接设立期货经纪公司，或者以市场化的手段并购期货经纪公司，在此基础上间接开展金融期货业务。这种模式下，母子公司之间的紧密利益关联使得业务合作有着更广泛的基础。同时，证券公司也面临更大的风险——期货经纪公司经营亏损甚至经营失败乃至破产的风险。不过，根据有限责任的法理原则，证券公司所承担的风险仅以其出资额为限。至于自营投资业务方面的风险暴露，间接模式Ⅱ和直接模式大体相当。
和直接设立期货经纪公司相比，证券公司并购已有的期货经纪公司也许是更好的选择。因为期货经纪公司在市场上运作多年，多少已有一定的市场地位和品牌优势，也积累了一定的后台管理和风险控制经验，可以大大节省市场进入的时间和成本，实现跨越式发展。
4.混合模式
证券公司以混合模式参与金融期货，经纪业务所面临的风险因素和间接模式Ⅰ基本类似，自营业务借助期货经纪公司的专业管理，风险略低于间接模式Ⅰ。

七、综合比较与现实约束下的最优模式探讨

我们将不同模式下的绩效和风险状况作一综合比较，见图1。可以看出，根据价值链分析法，总体而言，直接模式绩效明显，但同时风险较大，后台管理和风险控制要求较高；间接模式Ⅱ综合绩效一般，但证券公司面临的风险也较小，对后台管理的要求也比较低；间接模式Ⅰ和混合模式的绩效和风险状况介于两者之间。

从过去的实践看，主要表现为证券公司以证期业务合作的模式介入期货业务，不过总的来说仅属于较低层次的经纪业务合作，证券公司尚不允许投资期货；现在，金融期货推出的市场条件已经成熟，联系到国际金融混业发展的大趋势，可以预见，长期来看，直接模式将是证券公司进军期货业务的最终选择。
我国目前的期货中介机构只有专业化期货经纪公司一种类型，一方面它是一个提供通道服务的交易代理机构，另一方面又承担着客户开发、信息咨询、客户账户管理和交割服务等职能，表面上相当于一个全能经纪商。但受制于目前的法规、资本实力和经营能力，我国现有期货经纪公司还没有能力扮演全能经纪商的角色。而证券公司历经多年快速发展，在资金、技术、人才、客户资源方面已经有了相当大的积累，若能以直接模式参与金融期货，相当于填补了全能经纪商的空白。
但就近中期而言，证券公司采取混合模式备战金融期货更为现实，2003年1月14日下发的《关于期货经纪公司接受出资有关问题的通知》，明确了证券公司可以参股期货公司，为证期深层次的业务合作从体制安排上打开了闸门。                           (下)

注：本文为上海期货交易所第二期合作课题《证券公司参与金融期货模式研究》的部分成果。