-
高层关注权证创设 券商无风险暴利时代将终结
2007-10-11 13:36:02
只需要缴纳保证金，券商就可以几乎零成本创设权证，从而获得无风险的巨额利润。然而，券商创设在抑制权证过分投机的同时，也出现了创设后权证数量超过标的股票正股数量等问题。
通过有关方面获知，关于权证变革的具体方案已经上报国务院。券商零成本从权证市场获取暴利的时代行将结束。但第三方备兑权证发行的风险控制却成为亟待解决的棘手问题。
暴利创设
2005年11月25日，10家创新类券商对武钢认沽权证进行创设，拉开了券商无风险创设的序幕。
今年6月，券商们开始对招行以及南航的认沽权证进行了大量创设，以招行认沽权证(580997)为例，从“5.30”认沽权证大涨开始至6月28日，券商共创设招行认沽权证37.89亿份，为22.41亿份的招商银行(600036)原始派发权证的1.69倍。
2006年3月，招行认沽权证上市，券商即可实施创设，但由于权证价格一直比较平稳，至今年5月30日，创设的权证仅3.6亿份。此后，招行认沽权证一路攀升，5月31日，国泰君安与长江证券率先开始创设，从而引发了券商创设狂潮，一个月内创设了近38亿份。
至此，招行认沽权证从4.9元一路狂跌，至6月最后一个交易日，其价格最低跌到1.4元。券商由此获得暴利，以6月15日(周五)为例，当日公告称券商共创设4.7亿份招行认沽权证，如果在6月18日以均价卖出，券商获利将会超过13亿元，除了保证金暂时抵押外，券商基本没有什么成本。
无风险暴利不断刺激着券商们的创设激情。6月29日至7月20日，招行认沽权证连续下跌，一个重要的原因就是无限量的创设，导致市场的总量不断增加，招行认沽权证总量超出了招商银行可流通正股的总数。而这种超量的创设被上交所视为打击认沽权证投机的一种手段。
一名招行认沽权证的持有者认为，券商打着打击权证投机的旗号，对武钢、招行、南航等认沽权证进行天量创设，“致使市场秩序受到破坏。”
上交所鼓励券商创设，“从普通投资者手上套利，这到底是一种什么样的逻辑呢?”这无疑是强盗逻辑。
根据《权证管理暂行办法》等相关文件，券商只要在登记结算公司存放足额的履约担保金，就可以实施认沽权证创设。由于招行认沽权证的行权价为5.45元，行权期为8月27日至31日，而目前招商银行股价已近30元，跌至5.45元以下只存在理论上的可能，认沽权证行权可能性极小，券商创设的风险几乎为零。
“现有的权证大多都是股改的产物，作为对价支付给投资者，因为总量少而导致市场过度炒作，券商创设了同样一种但并未经过股东同意的权证，这无疑是打着维护市场幌子利用废纸套现的把戏。”
创设权证变革博弈
通过有关方面获悉，改革方案已经上报国务院。三方创设备兑权证的具体方案甚至风险对冲办法均已进入设计程序。
中国的股改权证是非流通股股东为了取得其股票的流通权，向流通股股东支付的一种对价，它的标的股票是非流通股股东的限售股票，这些权证是经过股东大会的一致同意后才允许发行。而券商创设权证的标的股票是当前市场上已经流通的股票，不需通过标的股票上市公司的股东大会同意。
创设后的权证与原来的权证具有相同的条款和交易代码，创设权证便具有与股改权证相同的特点，这样一来，创设达到了抑制价格的目的，但同时也损害了其他权证持有者的利益。权证创设人拥有主动注销的权利，可以从自身利益出发，决定是否、以及何时对其创设的权证进行注销，实现一定的套利。而其他权证持有人却只能被动地接受市场上权证的供应量因创设而剧增或注销而剧减，并遭受权证价格因创设和注销而发生剧烈变化所带来的损失。
上交所关于权证创设的制度并不合理，更多地考虑了券商的利益，而忽略了普通投资者的利益。比如2005年11月25日(周五)，10家创新类券商向上交所提出创设11.27亿份武钢认沽权证的申请，次日(周六)上交所对此进行了信息披露，并允许新创设的权证可以在11月28日(周一)上市交易，由于新创设的权证大大超过了原有份额，使得权证价格急剧下跌，投资者遭受损失，同样的遭遇也见于招行认沽权证的创设过程。
“天量创设给管理层一个警示意义。”一名管理层内部人士表示，假如有当年银广夏一样的企业发行认沽权证，券商进行了超量创设，但正好在行权期之前，公司发生了翻天覆地的变化，持有者会因为没有那么多正股而无法行权，这就是一种金融诈骗。
据透露，由于券商创设涉及的利益较多，证监会已经多方征求意见，希望上交所能在创设公告以及上市时间方面与深交所一样，要求权证在第T日创设后，在T+2日以后才能上市卖出，以便给投资者一定的时间来应对权证的创设;同时规定权证首次发行量在6亿份以内的，当日可创设的权证数量不超过3亿份;权证首次发行量在6亿份以上的，当日可创设的权证数量不超过首次发行量的50%。而创设在外的权证与同标的股票的同种权证之和乘以行权比例，不得超过无限售条件标的股票的100%。遗憾的是，这种的变革一直没有实现。
在衍生品市场逐步形成之后，券商不再可能创设跟上市公司派发的一模一样的权证。下一步，券商将发行第三方备兑权证。为了解决上市公司派发权证总量少的问题，上市公司可以增发权证，只要经过股东大会表决，通过交易系统进行股权登记，根据股东大会制定的配售方案，可在T+1日向T日登记在册的全体股东配售权证。如果增发部分的权证直接由上市公司在市场上出售，这笔收益最终也可以计入利润被全体股东分享。当然，增发部分的权证仍然参照现有的规定，可以出售或者由发行人注销，最终到期的可行权权证数量将不少于初始发行的权证数量。
变革权证风险对冲
权证市场暴涨暴跌，在券商的风险控制能力整体不高、投资者盲目投机，而权证市场缺乏具有公信力的有效监管的状况下，推出备兑权证依然存在较大的风险。
目前了解到，在上报国务院的变革方案中，券商发行权证更多地吸取了香港的经验。为了避免券商借抑制投机的名义无风险套利，券商可通过发行备兑权证来参与权证市场，与上市公司发行的权证进行区分，用独立的交易代码在交易所挂牌交易。不同发行商即使针对同一标的股票发行的权证，也会因发行主体不同而在交易代码等方面有所差异。同时，还允许不同发行人就同一权证进行增发，而发行商在发行权证时需委任一个流动量提供者，这在一定程度上刺激了发行商之间的竞争，保证了市场交易的活跃并促进权证市场的稳定。
备兑权证的推出同样面临风险控制问题。目前国内的权证创设，交易所为了控制风险而实行全额抵押相关标的股票或现金，这造成了市场上可流通的标的股票减少，并有可能导致标的股票因供应不足而价格异常波动，并影响到权证价格的变化。由于国内券商风险管理机制尚待完善，如果仿效香港权证市场的规则推出备兑权证，在目前券商风险管理水平下，券商如何进行风险对冲是一个非常重要的问题。
据了解，以后国内市场对冲权证风险比较可行的做法是让发行人进行Delta(权证价格对标的资产价格改变的敏感度)动态调整持仓的方式进行对冲来避险，但由于Delta风险对冲是根据Delta值的变化，在标的股票价格上涨时买入相应股票，在股价下跌时卖出相应股票，以此来实现Delta风险的中性。
对于备兑权证发行商采取Delta对冲风险办法，交易所提出了自己的担心，认为Delta风险对冲活动将可能引起股价的异常波动，并导致权证价格的剧烈变化，同时也将会对波动的市场起着“助涨助跌”的作用，使市场的波动幅度趋于扩大化。
有研究报告指出，鉴于券商整体风险管理能力不强，若要推出备兑权证或其他与国内股票、指数等挂钩的结构化产品，国内券商为了对冲备兑权证或结构化产品的风险，因股票、期货市场只能实现Delta风险中性，而对于波动率引发的Vega风险和头寸对股票二阶变化引发的Gamma风险还需利用权证或场内期权等衍生产品来对冲。
报告认为，倘若券商在对冲风险时，是通过选择其他券商推出的备兑权证来对冲，由于券商风险管理能力的有限而不能有效地控制好备兑权证的风险，此时只是把“风险”在不同券商主体之间进行转移，并没有实现真正的对冲。
交易所建议，国内若有场内期权市场，而场内期权又是在交易所及期权清算中心的结算保证金等完善制度之下，Vega风险和Gamma风险便可以从制度上有效地控制，券商就可以利用场内期权来对冲其备兑权证或其他结构化产品中的风险，而不会再将风险转移给其他券商，从而促进国内期权类衍生品市场的健康稳定发展。
高层关注权证创设 券商无风险暴利时代将终结
只需要缴纳保证金，券商就可以几乎零成本创设权证，从而获得无风险的巨额利润。然而，券商创设在抑制权证过分投机的同时，也出现了创设后权证数量超过标的股票正股数量等问题。
通过有关方面获知，关于权证变革的具体方案已经上报国务院。券商零成本从权证市场获取暴利的时代行将结束。但第三方备兑权证发行的风险控制却成为亟待解决的棘手问题。
暴利创设
2005年11月25日，10家创新类券商对武钢认沽权证进行创设，拉开了券商无风险创设的序幕。
今年6月，券商们开始对招行以及南航的认沽权证进行了大量创设，以招行认沽权证(580997)为例，从“5.30”认沽权证大涨开始至6月28日，券商共创设招行认沽权证37.89亿份，为22.41亿份的招商银行(600036)原始派发权证的1.69倍。
2006年3月，招行认沽权证上市，券商即可实施创设，但由于权证价格一直比较平稳，至今年5月30日，创设的权证仅3.6亿份。此后，招行认沽权证一路攀升，5月31日，国泰君安与长江证券率先开始创设，从而引发了券商创设狂潮，一个月内创设了近38亿份。
至此，招行认沽权证从4.9元一路狂跌，至6月最后一个交易日，其价格最低跌到1.4元。券商由此获得暴利，以6月15日(周五)为例，当日公告称券商共创设4.7亿份招行认沽权证，如果在6月18日以均价卖出，券商获利将会超过13亿元，除了保证金暂时抵押外，券商基本没有什么成本。
无风险暴利不断刺激着券商们的创设激情。6月29日至7月20日，招行认沽权证连续下跌，一个重要的原因就是无限量的创设，导致市场的总量不断增加，招行认沽权证总量超出了招商银行可流通正股的总数。而这种超量的创设被上交所视为打击认沽权证投机的一种手段。
一名招行认沽权证的持有者认为，券商打着打击权证投机的旗号，对武钢、招行、南航等认沽权证进行天量创设，“致使市场秩序受到破坏。”
上交所鼓励券商创设，“从普通投资者手上套利，这到底是一种什么样的逻辑呢?”这无疑是强盗逻辑。
根据《权证管理暂行办法》等相关文件，券商只要在登记结算公司存放足额的履约担保金，就可以实施认沽权证创设。由于招行认沽权证的行权价为5.45元，行权期为8月27日至31日，而目前招商银行股价已近30元，跌至5.45元以下只存在理论上的可能，认沽权证行权可能性极小，券商创设的风险几乎为零。
“现有的权证大多都是股改的产物，作为对价支付给投资者，因为总量少而导致市场过度炒作，券商创设了同样一种但并未经过股东同意的权证，这无疑是打着维护市场幌子利用废纸套现的把戏。”
创设权证变革博弈
通过有关方面获悉，改革方案已经上报国务院。三方创设备兑权证的具体方案甚至风险对冲办法均已进入设计程序。
中国的股改权证是非流通股股东为了取得其股票的流通权，向流通股股东支付的一种对价，它的标的股票是非流通股股东的限售股票，这些权证是经过股东大会的一致同意后才允许发行。而券商创设权证的标的股票是当前市场上已经流通的股票，不需通过标的股票上市公司的股东大会同意。
创设后的权证与原来的权证具有相同的条款和交易代码，创设权证便具有与股改权证相同的特点，这样一来，创设达到了抑制价格的目的，但同时也损害了其他权证持有者的利益。权证创设人拥有主动注销的权利，可以从自身利益出发，决定是否、以及何时对其创设的权证进行注销，实现一定的套利。而其他权证持有人却只能被动地接受市场上权证的供应量因创设而剧增或注销而剧减，并遭受权证价格因创设和注销而发生剧烈变化所带来的损失。
上交所关于权证创设的制度并不合理，更多地考虑了券商的利益，而忽略了普通投资者的利益。比如2005年11月25日(周五)，10家创新类券商向上交所提出创设11.27亿份武钢认沽权证的申请，次日(周六)上交所对此进行了信息披露，并允许新创设的权证可以在11月28日(周一)上市交易，由于新创设的权证大大超过了原有份额，使得权证价格急剧下跌，投资者遭受损失，同样的遭遇也见于招行认沽权证的创设过程。
“天量创设给管理层一个警示意义。”一名管理层内部人士表示，假如有当年银广夏一样的企业发行认沽权证，券商进行了超量创设，但正好在行权期之前，公司发生了翻天覆地的变化，持有者会因为没有那么多正股而无法行权，这就是一种金融诈骗。
据透露，由于券商创设涉及的利益较多，证监会已经多方征求意见，希望上交所能在创设公告以及上市时间方面与深交所一样，要求权证在第T日创设后，在T+2日以后才能上市卖出，以便给投资者一定的时间来应对权证的创设;同时规定权证首次发行量在6亿份以内的，当日可创设的权证数量不超过3亿份;权证首次发行量在6亿份以上的，当日可创设的权证数量不超过首次发行量的50%。而创设在外的权证与同标的股票的同种权证之和乘以行权比例，不得超过无限售条件标的股票的100%。遗憾的是，这种的变革一直没有实现。
在衍生品市场逐步形成之后，券商不再可能创设跟上市公司派发的一模一样的权证。下一步，券商将发行第三方备兑权证。为了解决上市公司派发权证总量少的问题，上市公司可以增发权证，只要经过股东大会表决，通过交易系统进行股权登记，根据股东大会制定的配售方案，可在T+1日向T日登记在册的全体股东配售权证。如果增发部分的权证直接由上市公司在市场上出售，这笔收益最终也可以计入利润被全体股东分享。当然，增发部分的权证仍然参照现有的规定，可以出售或者由发行人注销，最终到期的可行权权证数量将不少于初始发行的权证数量。
变革权证风险对冲
权证市场暴涨暴跌，在券商的风险控制能力整体不高、投资者盲目投机，而权证市场缺乏具有公信力的有效监管的状况下，推出备兑权证依然存在较大的风险。
目前了解到，在上报国务院的变革方案中，券商发行权证更多地吸取了香港的经验。为了避免券商借抑制投机的名义无风险套利，券商可通过发行备兑权证来参与权证市场，与上市公司发行的权证进行区分，用独立的交易代码在交易所挂牌交易。不同发行商即使针对同一标的股票发行的权证，也会因发行主体不同而在交易代码等方面有所差异。同时，还允许不同发行人就同一权证进行增发，而发行商在发行权证时需委任一个流动量提供者，这在一定程度上刺激了发行商之间的竞争，保证了市场交易的活跃并促进权证市场的稳定。
备兑权证的推出同样面临风险控制问题。目前国内的权证创设，交易所为了控制风险而实行全额抵押相关标的股票或现金，这造成了市场上可流通的标的股票减少，并有可能导致标的股票因供应不足而价格异常波动，并影响到权证价格的变化。由于国内券商风险管理机制尚待完善，如果仿效香港权证市场的规则推出备兑权证，在目前券商风险管理水平下，券商如何进行风险对冲是一个非常重要的问题。
据了解，以后国内市场对冲权证风险比较可行的做法是让发行人进行Delta(权证价格对标的资产价格改变的敏感度)动态调整持仓的方式进行对冲来避险，但由于Delta风险对冲是根据Delta值的变化，在标的股票价格上涨时买入相应股票，在股价下跌时卖出相应股票，以此来实现Delta风险的中性。
对于备兑权证发行商采取Delta对冲风险办法，交易所提出了自己的担心，认为Delta风险对冲活动将可能引起股价的异常波动，并导致权证价格的剧烈变化，同时也将会对波动的市场起着“助涨助跌”的作用，使市场的波动幅度趋于扩大化。
有研究报告指出，鉴于券商整体风险管理能力不强，若要推出备兑权证或其他与国内股票、指数等挂钩的结构化产品，国内券商为了对冲备兑权证或结构化产品的风险，因股票、期货市场只能实现Delta风险中性，而对于波动率引发的Vega风险和头寸对股票二阶变化引发的Gamma风险还需利用权证或场内期权等衍生产品来对冲。
报告认为，倘若券商在对冲风险时，是通过选择其他券商推出的备兑权证来对冲，由于券商风险管理能力的有限而不能有效地控制好备兑权证的风险，此时只是把“风险”在不同券商主体之间进行转移，并没有实现真正的对冲。
交易所建议，国内若有场内期权市场，而场内期权又是在交易所及期权清算中心的结算保证金等完善制度之下，Vega风险和Gamma风险便可以从制度上有效地控制，券商就可以利用场内期权来对冲其备兑权证或其他结构化产品中的风险，而不会再将风险转移给其他券商，从而促进国内期权类衍生品市场的健康稳定发展。
-
券商直接投资业务问题的研究报告
2007-10-11 13:35:12
一、直接投资业务是证券公司的传统业务领域
1． 直接投资业务的定义
直接投资业务是指证券公司利用自身的专业优势寻找并发现优质投资项目或公司，以自有或募集资金进行股权投资，并以获取股权收益为目的的业务。在此过程中，证券公司既可以提供中介服务并获取报酬，也可以以自有资金参与投资。
直接投资的业务领域主要包括高科技企业等创业风险投资业务以及基础建设等产业投资业务。
2． 证券公司在直接投资业务中的作用
直接投资业务中，证券公司通过提供金融中介服务将实体经济与资本市场紧密联系起来，扩大了自身资产管理业务的服务范围。首先，证券公司的直接投资部门寻找并发现具有良好发展潜力的投资项目，并将其与产业投资资本联系起来，起到"资本运作纽带"的作用。其次，直接投资部门通过参与所投企业的经营管理，一方面帮助企业解决融资问题，另一方面也有助于其规范运作，促使企业尽早成熟。同时，直接投资业务是证券公司传统资产管理业务的延伸，通过帮助高端客户投资有上市潜力的企业，扩大证券公司高端客户的投资范围和渠道。
3． 在国外成熟市场上，直接投资业务一直是证券公司的主要业务领域和重要利润来源
国外市场上最活跃的直接投资基金大多由大型证券公司下属的直接投资部门进行专业化管理，包括高盛、美林、JP 摩根、巴林等。例如，美国高盛公司专门设置了商人银行部，利用自有资金和募集资金投资于全球范围内的企业资产和房地产资产。在高盛的商人银行部门内，直接投资部负责产业投资和风险投资业务，房地产直接投资部则负责房地产业的投资业务。截至2004年初，高盛下属直接投资部门管理资金资产总额超过170亿美元。2005年，高盛的直接投资业务净收入高达22.3亿美元，占公司全部收入9.0%。
美国另一大投资银行摩根士丹利也通过下属直接投资部负责对经营性企业做长期的投资业务，现管理大约共100亿美元的资金。2004年，摩根斯坦利直接投资业务总利润约为2.48亿美元，占资产管理业务税前利润的30%，占公司税前总利润3.64%。
二、证券公司开展直接投资业务的必要性
1． 未来5年我国直接投资业务的市场需求巨大我国高科技型中小企业伴随着改革开放和经济转轨快速成长。这些企业以技术创新带动体制创新，已经成为推动我国高新技术产业快速发展的决定性力量。
由于体制制约，目前高科技型中小企业在成长初期缺乏可靠的、系统性的直接融资手段。据科技部估计，未来5年我国直接投资市场的资金需求总额将高达2000亿元。
近期，在发改委等部委的推动下，以产业投资基金为代表的直接投资业务在我国逐渐发展起来。但由于一直未能与资本市场形成良性互动，特别是缺少高水准、专业化的中介服务机构参与，直接投资业务发展并不顺利。
2． 直接投资使资本市场与高科技企业形成市场化联动机制，是实现自主创新国策的重要措施十一五期间，通过科技进步和自主创新推动国民经济持续稳定发展是党和国家的既定方针。实现这一目标，就要求资本市场各参与主体必须通过制度创新和业务创新，推动直接投资业务的发展，加大对创业企业、基础设施建设等领域的扶植力度，建立高科技企业、风险投资和资本市场互相联动的市场化发现及筛选机制。尽快通过直接投资业务，使资本市场与高科技企业形成市场化联动机制，既是对证券公司、基金公司、交易所等参与主体的挑战，也是资本市场进一步发展壮大的重要契机。
3． 证券公司开展直接投资业务，可以促使更多的优质公司在国内上市，减少优质企业资源向海外流失近几年，由于法规不健全、体制不畅通，大量优质企业（尤其是中小创新企业）到海外上市，百度、盛大、蒙牛、腾讯、李宁等公司就是其中的典型代表。国内资本市场长期失去这些最活跃、最有潜质的上市公司，既不利于自主创新国策的贯彻实施，也是造成资本市场长期游离于国民经济边缘的重要原因之一。
证券公司作为资本市场的中介机构和资本运作的重要纽带，通过直接投资业务尽早介入有发展潜力的非上市及拟上市公司，使我国创新型企业的成长路径尽早与由代办股份转让系统、三板市场、中小板市场（创业板市场）、主板市场组成的多层次资本市场相连接，是促使更多优质企业留在国内的有效措施。
4． 直接投资业务是证券公司发展壮大的重要机遇目前，随着证券公司清理整顿步伐的不断加快，证券业的系统性风险已基本得到释放，清理整顿取得了重要的阶段性成果。然而，随着证券业对外开放步伐的日益加快，高盛、美林、摩根斯坦利、瑞银、第一波士顿等一大批国际一流投资银行纷纷进入我国证券业。在这种条件下，我国证券业在不久的将来很可能提前进入寡头竞争的时代，那些仅在低端市场进行恶性竞争的证券公司将难以生存。
直接投资业务作为高端业务领域之一，有助于证券公司全面提升自身的管理水平和核心竞争力，有助于证券公司和证券业整体的发展壮大。
三、证券公司开展直接投资业务的可行性
1．证券公司曾经开展过直接投资业务，并取得了一定经验在我国证券业的发展过程中，证券公司曾经涉足直接投资业务，其中的典型代表是中金公司。中金公司于1995年设立直接投资部，负责对非上市公司的直接投资业务，先后投资了新浪网（美国上市）、鹰牌陶瓷（新加坡上市）、南孚电池（由美国吉列公司收购）等项目，取得了丰厚的投资回报（详情请参阅附件：2001年以前中金公司直接投资业务的发展情况）。
但由于当时证券行业整体素质不高，证券公司治理水平较低，风险控制能力较差，造成部分券商利用自有或客户资金过度参与房地产炒作，以及"押宝"深圳创业板市场很快成立，盲目投资中小型非上市企业，使证券公司整体性风险不断累积和加剧。同时，证券公司开展直接投资业务也与当时《证券法》规定的证券公司经营范围不相符。因此，为避免行业风险的累积和证券公司违规违法经营，我会于2001年4月发文停止证券公司参与直接投资业务。该措施在当时条件下无疑是正确的，对制止证券公司违规实业投资起到了应有的作用。
2．两法的修订为证券公司重新开展直接投资业务扫清了障碍新《证券法》中不再区分综合类、经纪类证券公司，并且明确规定证券公司业务范围的同时，没有禁止券商开展其它合法业务，为券商推出直接投资业务预留了空间。两法的修订与实施以及我会相关法规的修改，都为证券公司重新开展直接投资业务扫清了法律障碍，打开了方便之门。
3．清理整顿后，创新类证券公司的公司治理水平、风险控制机制得到了很大改进我会自2004年开始对证券公司实行分类监管，根据不同证券公司风险承受程度和控制能力实施不同监管方法，给予不同发展空间。目前，已有15家证券公司获得创新试点资格。创新类证券公司通过加强内部治理，不断提高公司治理水平，公司内部风险控制机制也有了很大改善。
年报显示，2005年底，证券公司净资本排名前10名中有9名属于创新类，创新类公司的整体业绩远好于其它券商。权证及创设权证、集合理财、ETF等创新业务和产品，不但给创新类券商带来了新的利润增长点，也在一定程度上提升了它们的市场形象。目前，创新类证券公司已成为券商队伍中最具活力、最具发展前景的一部分。
4．创新类证券公司重新开展直接投资业务风险可控证券公司开展直接投资业务面临的主要风险包括投资风险、内部利益冲突和流动性风险。对此，我们认为可以从以下几个方面有效化解。首先，我会可以在投资对象、自有资金的参与比例等方面加以限制，将投资风险控制在证券公司可承受的范围内。其次，为防止券商内部不同部门间在业务上产生利益冲突，严格要求实行防火墙制度，确保直接投资与其它部门之间的业务隔离。同时，通过完善包括深交所中小板在内的多层次资本市场退出机制,降低直接投资业务中的流动性风险。最后,将允许从事直接投资业务的范围限定为创新类证券公司(待条件成熟时再逐步扩大到规范类),有利于进一步控制可能出现的风险。
与5年前相比，目前法律法规体系更加完备合理，经过治理整顿创新类证券公司在内部治理、决策机制及风险控制等方面也有了很大提高。中关村代办股份转让系统、三板、中小企业板等多层次资本市场的建立，使直接投资真正实现市场化运作成为可能，大幅降低了直接投资业务中的系统性风险。
另一方面，随着我会监管经验的积累、监管体系的不断完善和风险防范处置能力的增强，对金融创新的引导监管能力有了很大提高。在试点过程中，一旦发现证券公司违规经营或出现风险防范隐患，我会有能力及时予以纠正。
综合以上因素，我们认为创新类证券公司重新开展直接投资业务的风险有限，我会完全有能力预防和控制。
四、证券公司开展直接投资业务的组织形式和资金来源
1．组织形式参照国外经验，创新类证券公司开展直接投资业务试点的组织形式可以有事业部型及子公司型两种。
1）事业部型由证券公司设立专门的直接投资业务部，负责该项业务的开展。为避免与公司内其它部门（研究部、投行部、并购部、固定收益部等）在业务上产生利益冲突，该部门应当在人员、财务、信息交换等方面与卖方业务部门隔离。
2）子公司型由证券公司发起设立投资管理公司（全资、控股或参股），证券公司通过专项理财计划募集资金用于直接投资业务。投资管理公司与证券公司间是股权控制关系，业务相对独立，因此更有利于完善风险控制机制，并可通过引入其它战略合伙人提高投资管理公司的信誉和业务能力。
投资管理公司的内控机制及决策机制参照证券投资基金管理公司及国外风险投资公司的机制建立，独立开展直接投资业务，不受证券公司影响。
2．资金来源证券公司用于直接投资的资金来源主要有两个，即自有资金和募集资金。鉴于目前国内券商资本实力较弱、风险管理体制仍待进一步加强，因此应当严格限制证券公司用于直接投资的资本金金额和比例，并从公司净资本中直接扣除。
在开始阶段，直接投资业务所需资金的募集方向应以国有大中型企业、国内金融企业、海外投资机构为主，并逐步放宽保险资金、养老基金及民间私人资本进入的限制。试点阶段不应当单纯追求资金规模的大小，应当将资金规模控制在一定范围内。
-
经纪人与券商如何实现双盈
2007-10-11 13:34:10
解决这个问题的先决条件是明确双方的关系，不同的关系决定了不同的解决方案。经纪人与券商是“雇佣关系”还是“合作关系”？我将对这两种不同的关系，分别进行阐述。
1. 雇佣关系
雇佣关系就是券商建立自己的经纪人团队。如果经纪人和券商是雇佣关系的，经纪人与券商如何实现双盈这个问题实际上就是券商内部行政管理问题。对这个问题我不进行详细的阐述，因为每个券商根据自身的情况会采取不同的管理方法，我做一个总结：制度合理、管理严格、培训长效、竞争励志、宁缺勿滥。
2. 合作关系
合作关系就是券商将营销业务部分或全部外包。如果经纪人和券商是合作关系的，经纪人与券商如何实现双盈这个问题就会涉及很多方面，我针对其中的一些主要问题进行一下阐述。
首先，合作基础要清晰。
双方首先要知道合作的基础是什么？合作的目的要明确。也就是说，券商需要经纪人做什么，经纪人需要券商提供什么。一般情况下，券商希望经纪人能为自己带来更多的客户，从而提高自身经纪业务的收入，经纪人则是希望券商能提供较好的工作条件，为自身带来更多的经济利益。双方的合作基础清晰了，这就使双方的合作成为可能，为下一步工作的开展创造条件。
其次，业务分配要明确。
我所说的业务这个概念是指：推销券商和客户服务这两个方面。我个人认为，经纪人的工作重点应该是推销券商而不是客户服务。也可以看作是：推销理财产品而不是为客户资产直接进行投资。这个问题涉及经纪人的收入来源，我认为经纪人的收入不应该全部来自客户交易的佣金，经纪人应该能够分享客户资产增长所带来的经济收益。客户服务工作应该由券商来做，如果券商不能提供的，可由经纪人团队协助券商来完成。也就是说，客户服务的主体应该是券商，而不是经纪人团队。客户服务是券商品牌建设的核心内容。
然后，营销业务要合作。
经纪人的工作重点是营销业务的开展。营销业务的开展需要券商的协同合作。营销业务实际上是：推销券商+客户服务，这两个流程相辅相成，需要双方的精诚合作，需要建立完善的联动、协调机制。券商在问经纪人工作情况的同时，也想一想，我们为经纪人作了什么？目前，大多数券商提供给经纪人的是一个平台（硬件），而并没有提供什么很好的合作模式（软件），这与券商本身不太重视有关。经纪人实际上是业务开展的辅助力量，是券商营销系统的一个补充，券商应该明确这一点，券商不应该把所有的营销业务都依靠经纪人团队，应该发挥自身的特点，取长补短。券商负责人定期与经纪人要沟通、交流，要为经纪人提供一个比较好的交流、沟通的环境，为经纪人提供尽可能的协助。经纪人也要为客户的信息共享创造条件。否则，这种合作很难达到理想的效果。
最后，合作制度要完善。
双方的合作制度在开始的时候并不是很完善的，随着双方合作的加深，双方的合作制度会发生变化，这种变化是正常的，双方都有权利修改合作制度，但是不能做“一言堂”，券商不能想变就变，双方应该本着“公平、互利”的原则协商而定，合作制度的不断完善是持续发展的根本保障。
-
格林斯潘：只是因为出事时，我站在市场旁边
2007-10-11 13:30:25
从美联储主席位置上退下来的格林斯潘，今年似乎成了不受市场欢迎的人。先是他的唱空言论引发股市暴跌，随后因次级抵押贷款危机爆发，又被指责其在位时宽松的货币政策孕育了这场危机。
对于这一切指责，格林斯潘有着自己的辩解。他指出美国经济可能在今年底出现衰退，随后即发生了全球股灾。“外界一般认为，我的影响力比我自知的还大。有人把市场变动归咎于我，实际上只是因为出事时，我站在市场旁边。”
而当次级抵押贷款危机在今年8月全面爆发后，格林斯潘当年的货币政策不断被批评者所提及，他并没有做出正面的回应。
但是他在上周表示，经济实现了几年的扩张之后，人们的亢奋情绪就主宰了一切，这时候就会催生出泡沫，而狂热破灭之前这些泡沫都将继续膨胀。但是，泡沫不能通过利率调整得以减弱。
格林斯潘提到美联储在1994至1995年上调利率一倍，"阻止了初露苗头的股市繁荣"，但当停止加息，股市再次大幅上扬。1997年美联储再次出手加息0.25%，但随后市场又上演熟悉的一幕，因此他认为，人类在对抗泡沫时从来没有找到过灵丹妙药。而这也可能是他后来对于泡沫只做事前预警，却从不进行事前干预的原因之一。
实际上格林斯潘对于次级抵押贷款危机风险的展望相当准确。今年3月中旬，格林斯潘就发出警告称，美国次级抵押贷款业引发的灾难将会继续扩大。当时人们所关注的，还只是一些次级抵押贷款公司破产的新闻。
当时格林斯潘在一次期货行业协会举办的会议上表示：“我认为重要的是，认清楚我们正在处理的事情，这更是一个房价的问题，而不是抵押信用的问题。”如果房价今年年内继续走低，将导致次级抵押贷款风险波及到美国经济的其他领域。
格林斯潘认为，除非美国房价继续大跌，否则美国次级抵押贷款风险不太可能波及美国整体经济；但是如果美国住房价格上涨10%，那么次级抵押贷款风险将不复存在。因为一般说来，如果房价走高，贷款买房者不大会拖延甚至停止还款，抵押贷款放贷机构的财务状况也会更加稳健。
4个月以后格林斯潘又告诉外界，随着发展中经济体经济增长的逐步放缓，全球流动性将从高位回落，长期利率将开始一轮上升周期。
格林斯潘表示，过去以中国为代表的发展中国家实现了经济增长，并带来过剩的储蓄。而“外来储蓄带来的流动性不是永久现象，只是反映了一次性现象，而且已经结束了一半”。
-
市场的空头在哪里？
2007-10-11 13:29:18
以前股市比较低迷，报纸上就评论说：“空头气氛浓烈”，朋友就不理解了，这怎么算“空头”呢？只不过抛自己的股票，不能算空头，旧社会可以借股票抛空的，这才是“空头”。一直到现在为止，这个“空头”的说法已成一种评论的习惯，反正大家约定俗成了，严格意义上讲，朋友的说法是对的。
中国股市从一开始就是一个单边市，任何一个人要想在股市上赚钱只有一种模式，那就是股票的上涨，股票跌了，那叫套牢，将套牢的股票卖了，那叫“割肉”，以赔钱出局。手中有股票的，嘴巴上就说股市好，然后动员大伙儿去买股票，咱们将这种人称为“多头”；手中没股票的，就说股票不好，这种人被称为“空头”。中国股市的“空头”全部是“口头革命派”，光说不练，既没胆量借别人的股票做空，也没有这个机制让他们将股市做下去，更有意思的是，嘴巴上说“空”的“空头”，真正的目的还是期望在更低的价位买入股票，否则的话，天天耗在股市上说“空”多累啊，说“空”的目的是为了做多，这就是中国股市的滑稽之处。
股市缺乏做空机制的单边市，是中国股市的一种结构性缺陷，也正因为有这种先天性的缺陷，当一轮牛市行情蓬勃而起之时，股指就似乎进入了华山一条道，只有上行才是它的出路，市场陷入了一种循环，股市越涨，赚钱的人越多，赚钱的人越多，进来的钱就越多，而股市则越涨，市场中人股票抛了见跌不下去又冲了进去，不断地多翻空、空翻多，人们也只是将属于自己的股票抛出，而不能做空股票，所以中国股市就不会产生像1990年日本股市上冲至38000点被国际游资沽空、导致日本股市10年一蹶不振、股市缩水70％那样的局面，中国没有这种沽空机制，即便国际游资想做空中国股市也难以得逞。这看起来是件好事，但换一个角度而言，这种只能往前走的华山一条路的行情，是否也潜伏着另一种可能出现的危机，那就是，将未来几年甚至几十年可能走过的路程在短期内全部走完，寅吃卯粮、透支未来，那以后的日子怎么过？
上证指数已经到5300点了，这是中国股民的福音，在这两年中投资者既分享了股票升值的成果，也分享了人民币和人民币资产升值的成果。然而值得注意的是从1000点涨到5000点，要涨400％，而5000点涨到10000点则涨100％而已，这就是股市上涨令人担忧之处了，我们是否应该从市场机制这个根本问题上找找原因呢?
-
流动性问题的出路在于正确的选择
2007-10-11 13:28:37
谈到政府放开QDII和居民境外直接投资，很多人不以为然，认为A股和H股市两个市场，两者关系不大，可以各炒各的，根本不必担心二者的比价关系和并轨趋势。持这种观点的大多数是境内的基金经理和本土券商，很多民间资金对这种观点开始怀疑，我觉得这是井底之蛙的一种自恋情结。
有人说，尽管我们A股比H股价格高那么多，它们不是一样上涨？只要股票有价值，管他H股价格多少，我们自己玩儿自己的。他们会列据今年6月以来基金的辉煌业绩来证明这种自信是有事实依据的。但我要说明一点的是，今年下半